第一章 股指期权

期权是一个很大的课题，就本章而言，我们针对股指期权这个产品品种就其分类、合约要素和风险管理、产品功能以及与股指期货的配合特性都进行了分析与解释，证明了股指期权是一个独特的产品品种。

第一节 股指期权概述

期权是一种能在未来特定时间以特定价格买进或卖出一定数量特定标的物的权利，因此，期权交易是一种权利交易。

期权卖方在收取期权买方所支付的权利金之后，在合约规定时间，只要期权买方要求行使其权利，期权卖方就必须无条件地履行期权合约规定的义务。即对于期权卖方而言，除了在成交时向期权买方收取一定的权利金之外，期权合约只规定了其必须履行的义务，而未赋予其任何权利。

股票指数期权（股指期权）是在股指期货的基础上产生的，期权购买者付给期权的出售方一笔期权费，以取得在未来某个时间，以某种价格水平，买进或卖出某种基于股票指数的标的物的权利。

一 股指期权类型

根据股指期权交易方式、方向、标的物等方面的不同，可以将股指期权划分为不同的类型。

（一）根据股指期权的权利划分

按股指期权的权利划分，有看涨期权、看跌期权和百慕大期权三种类型。

看涨期权（Call Options）是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方买入一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须买进的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格卖出期权合约规定的特定商品。

看跌期权（Put Options）是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须卖出的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格买入期权合约规定的特定商品。

百慕大期权（Bermuda Options）是指一种可以在到期日前所规定的一系列时间行权的期权。界定百慕大期权、美式期权和欧式期权的主要区别在于行权时间的不同，百慕大期权可以被视为美式期权与欧式期权的混合体，如同百慕大群岛混合了美国文化和英国文化一样。

（二）根据股指期权的交割时间划分

按股指期权的交割时间划分，有美式期权和欧式期权两种类型。

美式期权是指在期权合约规定的有效期内任何时候都可以行使权利。

欧式期权是指在期权合约规定的到期日方可行使权利，期权的买方在合约到期日之前不能行使权利，过了期限，合约则自动作废。

欧式期权和美式期权的区别主要在执行时间的不同上。

（1）美式期权合同在到期日前的任何时候或在到期日都可以执行合同，结算日则是在履约日之后的一天或两天，大多数的美式期权合同允许持有者在交易日到履约日之间随时履约，但也有一些合同规定在一段比较短的时间可以履约，如“到期日前两周”。

（2）欧式期权合同要求其持有者只能在到期日履行合同，结算日是履约后的一天或两天。目前国内的外汇期权交易都采用的是欧式期权合同方式。

通过比较，结论是：欧式期权本小利大，但在获利的时间上不具灵活性；美式期权虽然灵活，但付费十分昂贵。因此，目前国际上大部分的期权交易都是欧式期权。

（三）根据股指期权合约的内在价值划分

按股指期权合约的内在价值划分，可将股指期权划分为实值股指期权、虚值股指期权和平价股指期权。

内在价值指立即履行期权合约时可获取的总利润。

实值股指期权（In the Money）：当看涨期权的执行价格低于股指当时的实际价格时，或者当看跌期权的执行价格高于当时的股指实际价格时，该期权为实值期权。

虚值股指期权（Out of the Money）：当看涨期权的执行价格高于当时的股指实际价格时，或者当看跌期权的执行价格低于当时的股指实际价格时，该期权为虚值期权。当期权为虚值期权时，内涵价值为零。

平价股指期权（At the Money）：当看涨期权的执行价格等于当时的股指实际价格时，或者当看跌期权的执行价格等于当时的股指实际价格时，该期权为两平期权。当期权为两平期权时，内涵价值为零。

二 股指期权构成要素

股指期权合约主要有三项要素：权利金、执行价格和合约到期日。

（一）权利金

权利金（premium）又称期权费、期权金，是期权的价格。权利金是期权合约中唯一的变量，是由买卖双方在国际期权市场公开竞价形成的，是期权的买方为获取期权合约所赋予的权利而必须支付给卖方的费用。对于期权的买方来说，权利金是其损失的最高限度。对于期权卖方来说，卖出期权即可得到一笔权利金收入，而不用立即交割。

（二）执行价格

执行价格是指期权的买方行使权利时事先规定的买卖价格。执行价格确定后，在期权合约规定的期限内，无论价格怎样波动，只要期权的买方要求执行该期权，期权的卖方就必须以此价格履行义务。例如，期权买方买入了看涨期权，在期权合约的有效期内，若价格上涨，并且高于执行价格，则期权买方就有权以较低的执行价格买入期权合约规定数量的特定商品。而期权卖方也必须无条件地以较低的执行价格履行卖出义务。

（三）合约到期日

合约到期日是指期权合约必须履行的最后日期。欧式期权规定只有在合约到期日方可执行期权。美式期权规定在合约到期日之前的任何一个交易日（含合约到期日）均可执行期权。同一品种的期权合约在有效期时间长短上不尽相同，按周、季度、年以及连续月等不同时间期限划分。

三 股指期权风险指标

在对股指期权价格的影响因素进行定性分析的基础上，通过股指期权风险指标，在假定其他影响因素不变的情况下，可以量化单一因素对股指期权价格的动态影响。股指期权的风险指标通常用希腊字母来表示，包括delt值a、gamma值、theta值、vega值、rho值等。对于期权交易者来说，了解这些指标，更容易掌握股指期权价格的变动，有助于衡量和管理部位风险。

Delta值：衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度；

Gamma值：衡量标的资产价格变动时，期权Delta值的变化幅度；

Theta值：衡量随着时间的消逝，期权价格的变化幅度；

Vega值：衡量标的资产价格波动率变动时，期权价格的变化幅度；

Rho值：衡量利率变动时，期权价格的变化幅度。

（一）Delta值概述

股指期权Delta值（δ），又称对冲值，是衡量标的资产股票指数价格变动时，股指期权价格的变化幅度。用公式表示：Delta=股指期权价格变化/股票指数价格变化，是期权价格与标的资产价格关系曲线的斜率。

认购期权的Delta值为正数（范围在0和+1之间），因为股价上升时，认购期权的价格也会上升。认沽期权的Delta值为负数（范围在-1和0之间），因为股价上升时，认沽期权的价格即会下降。等价认购期权之Delta值会接近0.5，而等价认沽期权的则接近-0.5。但请注意，期权的Delta值会随股价大幅变动而有所改变，有关Delta值预期对期权金之影响的变动率只适用于正股价出现轻微变动的时候。因此当股价出现大幅变动时，便不应使用Delta值来预测期权价格的变动。

投资者在持有期权组合时，必须明了其Delta值相等于所有组成期权系列之总和。而Delta值非一个常数，它的数值在-1至+1之间，实际的Delta值亦会因相关资产、波幅、利息率及距离到期日时间等因素而有所改变，所以当投资者买入或沽出期权合约后，必须不断密切留意持有期权组合的整体Delta值变化，在需要对冲时根据其变化而调整正股数目，避免过度对冲或未有完全对冲。

1．股指期权的Delta值

当股票指数红利收益为q时，其欧式股指看涨期权的Delta值为：

δ =e-qTN（d1）

当股票指数红利收益为q时，其欧式股指看跌期权的Delta值为：

δ =e-qT[N（d1）- 1]

2．股指期权组合的Delta值

基于股指价格S的期权或其他衍生证券组合的Delta值为：其中Π是证券组合的价值。该组合的δ值可以从组合内每种期权的Delta值得出。若一种有价证券中，第i（1≤i≤n）种期权的数量为，则有价证券组合的Delta值为：

其中，δi为第i种衍生证券的Delta值。令组合的Delta值等于零时，该证券组合就达到所谓的Delta中性状态。

（二）Gamma值概述

期权组合的Gamma（Γ）定义为该组合的Delta变化相对于标的资产价格变化的比率。它等于证券组合价值对于资产价格的二阶导数：Γ =。Gamma反映期权价格对Delta值的影响程度，为Delta变化量与期权价格变化量之比。如某一期权的Delta为0.6, Gamma值为0.05，则表示期权价格上升1元，所引起的Delta增加量为0.05。Delta将从0.6增加到0.65。公式为：Gamma=Delta的变化/期权价格的变化。

与Delta不同，无论看涨期权或是看跌期权的Gamma值均为正值：期权价格上涨，看涨期权之Delta值由0向1移动，看跌期权的Delta值从-1向0移动，即期权的Delta值从小到大移动，Gamma值为正。期权价格下跌，看涨期权之Delta值由1向0移动，看跌期权的Delta值从0向-1移动，即期权的Delta值从大到小移动，Gamma值为正。对于期权部分来说，无论是看涨期权或看跌期权，只要是买入期权，部位的Gamma值就为正，如果是卖出期权，则部位Gamma值为负。平值期权的Gamma值最大，深实值或深虚值期权的Gamma值则趋近于0。随着到期日的临近，平值期权Gamma值还会急剧增加。

当Gamma值较小时，Delta变化缓慢，为保持Delta中性并不需要进行频繁的调整。当Gamma绝对值较大时，该组合的Delta变化相对于标的资产价格相对敏感。此时，在任一段时间内，若对一个Delta中性的有价证券组合不做调整将有很大的风险。

1．股指期权的Gamma值

欧式股指看涨或者看跌期权的Gamma值为：

q为股票指数的红利收益率。期权交易者必须注意期权Gamma值的变化对部位风险状况的影响。当标的资产价格变化一个单位时，新的Delta值便等于原来的Delta值加上或减去Gamma值。因此Gamma值越大，Delta值变化越快。进行Delta中性套期保值，Gamma绝对值越大的部位，风险程度也越高，因为进行中性对冲需要调整的频率高；相反，Gamma绝对值越小的部位，风险程度越低。

2．股指期权组合的Gamma值

标的资产头寸或该标的资产远期合约头寸的Gamma值为0，也就不能用来改变证券组合的Gamma值。因此，金融机构改变它的有价证券组合的Gamma值的办法就是持有期权这样的与标的资产不是线性关系的头寸。

假设某种Delta中性的有价证券组合的Gamma值等于Γ，某个可交易期权的Gamma等于ΓT。如果加入到原证券组合中的可交易期权的数量是，则该组合的Gamma是：

要使证券组合的Gamma值中性化，可交易期权的头寸应为-Γ/ΓT。加入可交易期权肯定会改变原组合的Delta值，所以，为了保持总的Delta中性，还需调整标的资产的头寸。总组合只是瞬间Gamma中性。随时间变化，只有不断调整可交易期权头寸，并使得该期权头寸总是等于- Γ/ΓT，才可维持Gamma中性。

就我国沪深300股指期权而言，作为标的资产的沪深300指数，其变化对期权的价格会有直接的影响。期权的到期收益并不是股指变化的线性函数，当其他参数不变的情况下，如果股指小幅变化ΔS，看跌期权的价格变化为：

δ×ΔS +Γ×ΔS2

看涨期权的δ（Delta，定义为期权价格相对股指价格的一阶导数）为正，看跌期权的δ为负，而看涨看跌期权的Γ（Gamma，定义为期权价格相对股指价格的二阶导数）都为正。作为一种交易策略，如果做多一手股指，同时持有手认沽期权，那么不论股指涨跌，都可以在股指小幅变化时，获得正向收益。同理，如果做空一手股指，同时持有手认购期权，也可以在股指小幅变化时，获得正向收益。而作为期权卖出方，卖方可以通过持有反向δ仓位的股指期货，来对冲股指变化带来的δ风险，但是Γ风险不能够通过交易线性收益的产品如股指期货来对冲，必须使用其他非线性收益的衍生产品。然而，在股指期权推出初期，作为唯一一个非线性收益的衍生品，对冲Γ风险也将会存在一定的问题。即使是δ风险，由于交易成本问题，同时对冲时必须有整数手股指期货来对冲，因此不能够动态对冲（dynamic hedge）持有的仓位。

（三）Theta值概述

Theta（Θ）是用来测量时间变化对期权理论价值的影响。表示时间每经过一天，期权价值会损失多少。Theta=期权价格变化/到期时间变化。在其他因素不变的情况下，不论是看涨期权还是看跌期权，到期时间越长，期权的价值越高；随着时间的经过，期权价值则不断下降。时间只能向一个方向变动，即越来越少。

Theta=期权价格的变化/距离到期日时间的变化

因此按照公式计算的Theta是正值。但一般用负来表示，以提醒期权持有者，时间的流逝带来的损失。对于期权部位来说，期权多头的Theta为负值，期权空头的Theta为正值。负Theta意味着部位随着时间的经过会损失价值。对期权买方来说，Theta为负数表示每天都在损失时间价值；正的Theta意味着时间的流逝对你的部位有利。对期权卖方来说，表示每天都在坐享时间价值的入。

大多数投资者都知道期权有时间值耗损，越接近到期日，耗损便越快，但到底有多快呢？若手上持有的中短期期权，预期相关资产将于未来数日内发力，那么，相关资产的升幅能否抵消时间值的耗损呢？以上问题，其实理论上都可以由Theta值得出答案。

Theta值的作用主要是计算“时间值”成本，也就是说，理论上，当期权的生命每缩短一天时，该证券的价格将会有多少时间值消耗。随着期权的有效期限缩短，Theta的数值理论上亦会相对上升，也就是说，时间值消耗的速度会加快。假设相关资产价格与引申波幅俱不变，投资者便可利用Theta值粗略计算继续持有期权的时间成本，Theta值越高，成本便越高。

指数红利收益率q的欧式股指看跌期权的Theta值为：

指数红利收益率q的欧式股指看跌期权的Theta值为：

上述公式中，时间以年为计算，其他符号同B-S期权定价公式。通常在theta的报价中，时间是以天数计算，theta也就是在其他条件不变时，1天过去后证券组合价值的变化。我们可以以“每个日历天”或者“每个交易日”来度量theta。为了得到基于每个日历天的theta，上述theta的公式应该除以365；为了得到基于每个交易日的theta，上述theta的公式应该除以252。

单个股指期权的theta通常是负的。因为当到期日越来越临近时，期权的时间价值就变得越来越低。Theta与delta是两种类型的套期保值参数，因为尽管未来的股指价格存在某些不确定性因素，而到期时间的减少是必然的。因此尽管对冲股指价格的变化有意义，但用对冲的保值方法消除时间变化对期权组合价值的影响毫无意义。但很多交易者仍然认为theta是一个非常有用的描述证券组合的统计量，因为在delta中性证券组合的theta是gamma的镜像值。

（四）Vega值概述

一个有价证券组合的vega（v），定义为有价证券组合的价值变化与标的资产波动率变化的比率。

如果vega绝对值很大，证券组合的价值对于波动率的小变化就很敏感；反之，如果vega绝对值很小，波动率的变化就不怎么影响证券组合的价值。

标的资产头寸有零Vega值。如果增加可交易期权可以改变证券组合的Vega值。如果v是证券组合的Vega值，vT是可以交易的期权的Vega值，数量为 的可交易期权头寸将使原证券组合达到暂时的vega中性状态。一般来说，一种gamma中性的证券组合并不是vega中性的。反之亦然。因此，若套期保值者要使证券组合同时达到gamma中性和vega中性状态，至少要使用两种基于该标的资产的可交易衍生证券。

指数红利收益率q的欧式股指看涨期权和看跌期权的vega值为：

理论上我们可以从假设波动率为随机变量的模型中计算vega，但如此考虑相当复杂，Hull（1988）证明，从波动率为随机变量的模型中计算vega非常类似于从Black-Scholes定价公式计算的Vega值。所以，从波动率为常数的模型中计算Vega值是合理的。

Gamma中性校正的是在对冲再调整期内，标的资产价格发生的较大变化，而Vega中性校正的是波动率σ的变化。当使用适当的可交易期权进行Vega中性或gamma中性保值时，其效果如何依赖于对冲再调整期间的时间和波动率的变动率。

当波动率变化时，期限短的期权的隐含波动率比期限长的期权的隐含波动率变化更大。因此，可以让期限长的期权的隐含波动率变化比期限短的期权的隐含波动率变化小一些，计算出组合的Vega值。

（五）Rho值概述

衍生证券组合的rho定义为有价证券组合的价值变化与利率变化之间的比率。Rho衡量的是有价证券组合的价值对利率的敏感性。

指数红利收益率q的欧式股指看涨期权的Rho值为：

rho（call）=KTe-qTN（d2）

指数红利收益率q的欧式股指看跌期权的Rho值为：

rho（put）=-KTe-qTN（-d2）

现实中，期权交易者至少每天调整一次证券组合，以维持Delta中性。通常，不可能维持Gamma中性和Vega中性。交易者一般会检测这些风险，如果风险变得过大，他们会实施调整操作或缩减交易。

第二节 股指期权功能

在初步理解什么是股指期权之后，有必要进一步了解股指期权的主要作用。从股指期权的运作方式及全球发展经验来看，股指期权具备了风险管理、投机获利、价格发现以及促进金融发展四大基本职能。

一 股指期权的风险管理功能

就期货市场来说，某一时刻的到期合约只有一个，买卖双方交易，形成一个市场价格，可以管理现货资产一个价格水平的风险。而期权市场则不同，在期权合约中，通常以基准价格为基础按照执行价格间距上下各安排若干个执行价格的合约。买卖双方就同一到期的若干执行价格合约进行交易，便于投资者根据现货市场的变化情况在若干个明确的价格区间内管理价格波动风险。显然，期权合约的内容较期货合约更加丰富，体现的信息更为充分，对风险揭示更为全面，利用期权进行风险管理，相对更为精致和细密，也更加适合投资者个性化风格，满足多样化风险管理的需求。

期权可以提供“保险”功能。期权和期货都是常用的风险管理工具，但两者在交易双方的权利和义务方面是不同的。对于期货来说，权利和义务是不可分的。无论期货的买方还是卖方，不论现期货市场价格如何变动，如果持有合约到期，都承担在到期时进行交割履约的义务。而期权则不同，买方通过支付权利金获得了权利（但不是义务），可以在到期日（欧式期权）或到期日前的任何交易日（美式期权）按照约定价格从期权卖方获取标的资产或将标的资产卖给期权的卖方即要求卖方执行合约；卖方收取了权利金，也就有义务应买方的要求执行合约。期权买方可以执行权利，也可以不执行权利，完全取决于市场价格是否有利于自己。这就是人们常说的“买期权就等同于买保险、权利金就等同于保险费”的道理所在。

期权管理相对简便易行。上述分析表明，在期权交易中，买卖双方的权利与义务是分离的。对期权买方来说，只拥有权利而没有履约的义务；而对期权卖方来说，只有履约的义务而没有权利。这一特性使得应用期权进行风险管理相比期货更加简便易行。利用期货管理风险时，无论是买入还是卖出期货合约，都需要缴纳保证金，而保证金需要随着期货价格变动每天调整进行动态管理，一旦保证金不足，避险者就必须按规定补足保证金，否则持有的期货合约将被强行平仓，导致避险失败。因此期货交易者需要时刻关注合约持仓和现金头寸，管理起来比较复杂，难度较高。而利用期权避险则不同，如果采用买入期权方式（不论买权还是卖权）来避险，在交易开始时支付权利金后，持有期权期间不需要缴纳保证金，也不用担心后续保证金管理问题，因此相对来说管理期权要简便得多。利用股指期权的“保险”，不仅可以实现管理股票组合价格风险的目的，同时还能不放弃整体组合获得收益的可能。持有股票组合的投资者，可以通过卖出股指期货来对冲股票市场下跌的风险。当市场下跌时，股票组合的损失可被股指期货的盈利抵消，整体组合市值保持不变；当市场上涨时，股票组合的盈利也将被股指期货的损失所抵消，整体组合市值虽然还是保持不变，但很显然也丧失了随市场上涨而获得收益的机会。但是通过股指期权管理风险，情形则明显不同。当股票市场下跌时，股票组合出现损失，但持有股指卖权将会盈利，整体组合可盈亏平衡，实现了风险管理的目的。股票市场价格上涨时，股票组合盈利，因卖权的执行价格低于市场指数点位而不必履约，仅损失一些权利金，整体组合仍可获得盈利。这样利用期权来避险，在规避不利价格变动带来风险的同时，保留了有利价格变动带来的收益，显然，这是利用期货进行风险管理所不能实现的。正是由于期权这种便利的“保险”功能，使得股票投资者按照其理想的价格买卖股票组合成为可能，从而使其敢于并安心长期持有股票，有利于投资者树立长期投资的理念，改变频繁买卖、波段操作的股市短期行为，降低股票市场的过度波动，对于股票市场长期健康发展有积极意义。正是由于这种管理更为精细的特性，使得期权成为一种更为常用的避险工具。期权交易市场如今作为金融衍生证券市场的重要组成部分，肩负着与传统市场融资职能密切相关的风险管理职能。随着金融市场的日益完善，风险管理的避险需求越来越为投资者所重视。从期权的定义中即可发现，期权是一种权利、义务不对等的权利交易，因此可通过使用期权达到风险转移和风险管理的目的。就股指期权买方而言，投资成本即为初始权利金付出，风险一次性锁定，但却可伴随着股指的预判变动而获利。相反，对于期权卖方，收益被一次性锁定了，而其承担的损失却可能很大。因此，投资者通过买进买权管理投资组合股价上涨的风险，通过买进卖权来转移未来投资组合可能下跌的风险。由于股指期权工具具有一定杠杆比率，通过股指期权保值以少量期权权利金来对冲系统性风险，实现有效风险管理。相对于股指期货，股指期权参与成本低，可作为小额投资产品满足个人投资者的套保需求。

二 股指期权的获利功能

股指期权的投机功能是建立在前述的风险管理职能基础上的。通过开展股指期权交易，利用交易双方风险收益机制不对称、权责不平等，既锁定了损失又不放弃盈利机会，可在期权市场上规避股指期货风险、锁定期权风险。因此，股指期权除为投资者提供套期保值的风险管理工具之外，亦可为投资者带来收益。不仅能提供简便易行的“保险（放心保）”功能，还可以使投资者在管理风险时不放弃获得收益的机会，通过最基本的期权买入操作，只要市场预判正确，便可通过对冲平仓的方式获利了结。

三 股指期权的价格发现功能

期权不同到期日、不同执行价格、买权或卖权的不同变量以及具有的杠杆性可以用各种方式组合在一起，包括同标的资产组合在一起，创造出不同的策略，以满足不同交易和投资目的的需要，使得期权成为比期货更为基础的金融衍生工具，是创造金融产品大厦的基础性构件（building block），具有灵活性和可变通性，能激发市场大量的创新，引发交易所、金融机构等进行一系列的市场连锁创新。期权被大量应用于各类新产品创新，成为各种保本产品和高收益产品等结构化产品的基本构成要素，以及发行备兑权证等产品的风险对冲工具。

股指期权市场的建立有赖于基础市场，同时又与期货市场互相传导作用，实现价格发现的职能。期权合约可通过市场机制充分换手、多次买卖，相关市场的供求关系、宏观经济的变化趋势以及市场预期都将反映在期权价格的变化上，亦可以不断修正期货市场潜在的供给量和需求量，使真正的未来价格得以发现。因此，股指期权价格形成有利于提高证券市场信息的透明度，促进信息的有效传递。

四 股指期权对金融市场发展的促进功能

金融投资既面临资产价格绝对水平下降的风险（通常称为“方向性风险”），也面临投资过程中资产价格大幅波动带来的风险（通常称为“波动性风险”），对于机构投资者特别是共同基金、社保基金、退休基金和保险基金等资产管理人来说，不仅要管理方向性风险，也要管理波动性风险，保持股票投资组合的价值稳定是极为重要的投资目标。

对资产管理者来说，方向性风险可使用期货进行管理，只要有足够的保证金并加以日常认真管理，就可以锁定未来的收益或控制未来的建仓成本。但遗憾的是，期货价格主要是由现货价格绝对水平决定的，而不能很好地反映现货价格的波动情况，因此不是管理波动性风险的理想工具。1973年期权定价公式诞生使得通过市场价格来度量市场波动成为可能。期权的权利金价格中包含了时间、利率以及反映资产价格波动性风险的因素，包含了投资者对未来现货价格波动的预期，从而使得期权在管理方向性风险的同时，还可以并且更加适合管理波动性风险。由于期权价格包含了投资者对未来市场波动的预期，期权市场已成为一些国家宏观决策部门重要的信息来源，是相关机构观察市场信心的“望远镜”。在预期价格波动水平基础上编制出来的波动率指数，也成为政府观察金融市场压力的重要先行指标。许多新兴市场率先发展股指期权市场的根本原因和内在逻辑或许就在于此。

股指期权交易的经济功能能够大大提高资本和金融市场的效能，使得资本市场和金融市场更加完整及完善。发展股指期权等衍生产品可带来巨大的经济效应。许多学界对股指期权产品的研究亦表明，股指期权的推出对促进一国金融市场体量发展，提振金融市场活力都有正面作用。

此外，股指期权上述诸多功能的发挥程度，同样取决于投资者的参与程度以及合理运用。伴随着我国市场环境与投资者对风险控制的认知已逐步成熟，适时推出股指期权交易，借助股指期权交易降低投资者对冲风险的资金门槛，便于更多投资者参与其中进行风险管理。同时，股指期权可进一步促进证券市场有效性，平稳市场波动，完善资本市场运作，并为市场参与者搭建进行股指交易并盈利的有效通道。

第三节 股指期权与股指期货的配合

从股票市场到股指期货再到股指期权，经历了从单一到复合，进而多样化的演进过程，充分体现了衍生性创造。股指期权与股指期货具有相同的指数标的，因此多空的损益方向是一致的，但是由于交易成本和套保功能上的差异，二者的配合可以实现互补的功效。

（1）从风险控制的角度看：股指期货可以对股票和基金投资进行套期保值，实现大交易量的风险控制。但是在做空机制下，股指期货自身可以产生巨大的市场动力，从而导致新的风险。因此，需要针对股指期货的对冲工具。股指期权以其杠杆作用和较低的交易成本是恰当的选择。因此，股指期权结合股指期货可以设计出多种多样的投资组合，满足多层次投资需求，可以提高整个证券市场体系的信息量，进而改进基础证券市场的有效性。

（2）从投资者的结构来看：股指期货以其交易量大和保证金盯市制度适合于机构投资者选做针对证券投资的套保工具，而股指期权可以提供小额投资产品，能够满足个人投资者的套保需求。而对于机构套利者，相同指数标的股指期货和股指期权是最恰当的对冲组合的选择，所以，从机构投资者的交易动机和交易策略来看，他们同时会成为股指期货和股指期权的投资者，从而在两个市场上形成相似的投资者结构。这就为促进股指期货市场的流动性奠定了基础。

（3）从交易机制与合约设计上来看：一方面，股指期货和股指期权以相同的股指作为基础标的，报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示，均采用现金交割，这就提供了期货与期权设计与交易的便利。另一方面，针对每一个具体期限的股指期货，可以设计同一期限而执行价格不同的看涨和看跌两个股指期权系列，这就形成了丰富可供投资者选择的股指衍生产品体系。

无论从发展的历史来看，还是从各国实践来看，期权和期货几乎都是并行产生的，两者相互补充，相互促进，是风险管理的两块基石，共同形成了一个完整的场内市场风险管理体系。两者的并存与组合，可使避险者从中取长补短，满足经济实体多样化、复杂化的避险需求。这如同股票市场一样。经济发展的需要和投融资的需求决定了股票市场既要有主板也要有创业板等其他市场。主板市场服务于成熟的大型企业，创业板市场等市场服务于高成长的科技企业和其他创新企业，从而构成完整的股票市场体系。