二　文献综述

早期的企业投资理论基本上都是在新古典分析框架之下建立的，这些理论都假设企业面临有效的资本市场，而且企业均以股东利益最大化作为经营目标，即假定企业不会面临融资约束与代理成本问题。传统的企业投资理论主要有：克拉克(Clark，1917)提出的加速器投资理论;Meyer和Kuh (1957)、Duesenberry和Stemble(1958)等人提出的流动性投资理论;乔根森(Jorgenson，1963)提出的新古典投资理论。总的来说，早期的投资理论大都假定资本市场不存在缺陷与公司都以追求市场价值最大化为目标，企业的投资活动主要取决于资金使用成本、投资机会以及市场利率。不过，按照这些理论，对应的实证结果却很难令人满意。因此，研究者们不得不从基本假定开始寻找解释企业投资更为合理的理论解释。

20世纪70年代兴起的信息不对称理论与代理理论为企业投资理论的发展提供了分析工具，从融资约束与代理成本角度解释企业投资行为的研究逐渐增多。首先，基于融资约束假设的企业投资理论认为，由于资本市场不完善，信息不对称和由此导致的逆向选择问题与道德风险问题使得企业在外部融资的成本高于内部融资，管理者更倾向于内部融资。在融资约束下，企业更可能出现投资不足(Greenwald，StiglitzandWeiss，1984)。道德风险问题是由詹森和梅克林(1976)指出的。他们认为，由于道德风险的存在，债权人往往相比股东承担更多的风险，如果债权人若预期到这种风险，便会提高相应的回报率，这使得企业外部融资成本上升，导致出现投资不足。其次，基于代理成本假设的企业投资理论认为，代理成本问题会造成企业经理人员过度追求规模扩张。在不完全代理合约的情况下，经理人员的目标不仅仅是使企业实现良好的盈利目标，而且其还对经营更大规模的企业有着很强的激励，这种偏好使得他们往往会扩大投资规模以至于超出最优投资区间，造成过度投资。詹森(1986)的研究认为，经理人员的这种倾向将使企业内部的可用资金都用于投资支出，企业的投资支出会随着内部自由现金流的增加而增加，而投资风险却是大部分由股东承担。此外，哈特和穆尔(Hartand Moore，1995)假定经理人员的个人收益与公司的投资支出成正比。因此，代理成本问题的存在使得企业投资有过度的倾向。这些理论研究主要是基于现代公司治理机制问题所进行的，对于中国资本市场中的国有企业制度是否适用，仍然是一个有待实证检验的问题，因为中国垄断行业的国有企业具有更复杂的代理关系和制度约束。

目前，对于企业非效率投资问题的实证研究主要由两部分文献所组成：一部分文献主要从投资—现金流敏感性角度来分析上市公司的非效率投资。张翼与李辰(2005)从上市公司的股权结构入手研究，结果发现，存在自由现金流导致上市公司过度投资问题。何金耿与丁佳华(2001)采用Vogt模型，通过加入现金流量与投资机会的交互项来对两种假设进行识别，表明上市公司整体上处于过度投资状况。全林等(2004)将上市公司按照规模大小进行分组，结果表明，大规模上市公司比小规模上市公司表现出强的投资—现金流敏感性。杨华军与胡奕明(2007)将地方政府干预与金融发展纳入分析框架，结果发现，地方政府因素显著提高了由自由现金流导致的过度投资问题。不过，郭建强与何青松(2008)的研究却对投资—现金流敏感性这一方法的合理性提出质疑。另一部分文献则通过现金—现金流量敏感性的分析检验融资约束的存在。李金等(2007)通过选取2002—2004年的上市公司样本为研究对象，结果发现，仅有面临融资约束的公司才表现出显著为正的现金—现金流量敏感性。不过，章晓霞与吴冲锋(2006)对2000—2004年非金融上市公司的实证研究结果表明，是否存在融资约束跟现金—现金流量敏感性没有显著的差别。连玉君(2008)认为，章晓霞与吴冲锋(2006)和李金等(2007)的研究忽略了现金流与投资机会之间的内生性问题，因而导致结论的可靠性受到影响，他采用广义矩估计法，重新估计了上述两篇文章的实证模型，结果支持了融资约束假说。

在我国企业的非效率投资行为中，国有企业的非效率投资行为尤为严重。在对我国国有企业非效率投资的研究中，具有代表性的文献如何金耿(2002)、黄福广、周杰和刘建(2005)的研究均表明，国有股东控股的公司存在不同程度的过度投资行为;张栋、杨淑娥和杨红(2008)以1999—2005年的上市公司为研究样本进行研究，其结论表明，相对于非国有控股公司，国家作为控股股东的上市公司存在着明显的过度投资倾向。徐晓东和张天西(2009)从自由现金流的过度投资入手，发现第一大股东为国家股的公司会具有较为严重的代理问题，这会导致大量的自由现金流被滥用于过度投资。以上研究均表明，国有控股上市公司存在着非常严重的过度投资问题。但是，对于国有企业过度投资的影响因素，现有的研究更多地关注于公司股权结构等企业层面因素。对于像电力这样的市场化改革不彻底的行业来说，企业非效率投资行为不仅仅是由企业治理制度激励下的财务决策所造成，而且很大程度上受到诸如政治环境、资本市场监管以及政府干预等因素的影响。

目前，对电力企业非效率投资的研究还相对较少，而且现有对电力投资的研究也主要是集中于电力投资的项目风险、投资行为影响因素以及电力投资对电力供应的影响等方面，比如，贾若祥(2006)在我国对电力需求不断增长以及电力投资力度不断加大的情形下，探讨了如何优化电力投资空间布局以促进电力资源在全国范围内达到优化配置。叶泽与雷新途(2004)对电力市场中电力企业的投资行为做了分析，研究表明，国有企业会出现投资过度，而在私有企业则容易出现投资不足。王宝滨(2011)对中国近些年来电力投资增长速度、行业结构、地区结构以及电力投资主体结构进行了细致梳理分析后指出，目前中国电力投资存在增长缓慢、结构不合理等问题，这些问题的存在导致了中国在面临电力需求增长时容易出现电力供需矛盾。陶文斌等(2007)通过动力学模型分析电源投资的影响因素，模型显示，区域初始发电量、自发投资与诱发投资等均为影响电力投资的因素。从现有对电力投资研究的文献来看，电力投资问题虽然也被研究者重视，但是，电力企业非效率投资问题却很少被研究者所关注。本文采用电力发电上市公司数据对电力投资中的非效率投资问题进行定量测算，并在此基础上检验影响发电上市公司非效率投资的影响因素。