四　实证检验

(一)发电上市公司非效率投资的衡量

1.投资机会代理指标的确定

在进行测算非效率投资之前，我们先对几个常用的投资机会代理指标进行合理性分析，分析方法为将各投资机会代理指标代入(1)式进行回归来得出。这里，资产增长率采用上市公司年报中年度资产增长率指标，营业增长率采用上市公司年报中主营业收入的年度增长率指标，测算结果见表2。在四个模型中，只有模型(1)与模型(4)表现出明显的显著性，模型(2)与模型(3)的拟合优度为负数，表明用营业利润增长率与托宾Q值代表企业的投资机会是不适合的。另外，我们可以根据估计结果计算得到一个非常直观的评价指标，即HL(halflife)值，该指数指的是新增资本调整到一个新的稳定状态的半周期。相应的半周期估算公式为：

其中，Ia为投资率的样本平均值。从模型(1)至模型(4)的HL值来看，模型(2)与模型(3)的结果与事实不相符合;模型(1)与模型(4)的半周期分别为3.46年与1.84年，均有一定的合理性。不过，考虑到电力项目投资形成发电能力的年限一般为3—4年，因此模型(4)的表现更为理想。上述结果显示，以基准Q作为代理变量得到的估计值更为合理。

2.非效率投资的衡量

如果不存在信息不对称问题与代理成本问题，那么最优投资则由投资机会决定。因此，我们通过(1)式来估计企业的最优投资，继而得到相应的非效率投资(其中正值表示投资过度，负数表示投资不足)。从表3可以看到，2005—2011年，总体上看，发电上市公司非效率投资的均值保持在极小的范围内波动，比如，2005年、2007年、2008年与2009年存在轻微的过度投资，而2006年、2010年与2011年又存在轻微的投资不足。但是，从非效率投资的企业数量来看，2005—2011年，基本上每年都有2/3的发电上市企业存在投资不足现象，而1/3的发电上市企业存在过度投资。这说明总体非效率均值较小，结合非效率投资的企业数量，我们会发现，发电上市企业的投资差异巨大。比如2005年过度投资组的14家发电上市公司平均投资过度30.6％，而同期投资不足组的20家发电上市公司存在投资不足，即偏离最优投资14.5％。综合来看，发电上市公司既存在投资不足现象，也存在投资过度现象，但是，样本上市公司总体上处于一种投资不足的状况。图2反映了非效率投资的核密度分布，发电上市公司非效率投资密度曲线明显低于基准曲线，这进一步验证了发电上市公司投资具有明显的投资不足特征。

样本发电上市公司的实际投资、最优投资的描述性统计结果如表4所示。从表4可以看到，在没有信息不对称与外部融资约束等条件下，发电上市公司最优的投资率为期初固定资产净额24.7％。然而，现实中存在信息不对称问题或者代理问题，在243个样本企业中，有167个公司年度投资不足，平均比最优投资低14.1％，其数量占样本企业数量的2/3;有76个公司年度过度投资，而且平均高出最优投资率31.5％，这部分发电上市公司盈利状况相对优良，有充足的现金流支持上市公司进行投资，具有较强的投资冲动。综合上述分析结果发现，中国发电上市公司具有明显的非效率投资现象，并且更多地体现为投资不足。

(二)发电上市公司非效率投资的影响因素

由于中国电力行业改革的不彻底，中国发电上市公司的非效率投资既受企业自身的治理结构影响，也受外部的政府干预和电价等制度的影响。为了进一步分析非效率投资的影响因素，本文采用Logistic模型来研究企业基本面、政府干预程度以及电价等因素对发电上市公司非效率投资的影响。本文将投资不足样本赋值为0，而将投资过度样本赋值为1。我们通过对股权变量采用逐渐加入变量的方法得到模型(1)至模型(6)，回归结果见表5。

从表5的计量检验结果可以看到，企业基本面因素、政府干预是影响企业非效率投资的最主要因素。

首先，模型(1)仅考虑了发电上市公司企业层面因素、上网电价以及政府干预程度对非效率投资的影响，其结果表明，企业投资机会、债务结构、公司规模与公司自由现金流对发电上市公司过度投资具有正向影响，不过，自由现金流没有通过显著性检验。这说明具有较好投资机会的发电上市公司容易引发过度投资，债务结构中的长期债务增加也促进了发电上市公司过度投资的动机。此外，企业规模也是推动过度投资的重要因素。不过，发电上市公司与一般上市公司存在较大差异，可能是电力公司投资项目数额都相对较大，自由现金流对发电上市公司的过度投资影响较小，因此模型中的自由现金流变量没有表现出良好的显著性。

其次，资产负债率上升会抑制企业的过度投资，从而导致投资不足。这说明即使是国有发电企业，其投资活动仍然会受到财务风险的约束。近年来，发电企业的持续亏损和企业资产负债率的大幅度上升已经开始严重影响企业投资的积极性。

再次，政府干预程度的减少会降低企业的过度投资。这说明发电企业的非效率投资行为有很大程度上是市场化改革不到位情形下政府干预的结果，由于政府干预并不是基于微观效率原则而往往背离正常的市场供求规律，因此政府干预加剧了企业非效率投资现象。

最后，上网电价的提高与过度投资负相关。这表明上网电价的提高有利于降低过度投资。这一结果与我们一般的预期不一致。根据一般的规律，上网电价越高，企业投资回报越高，则企业越可能表现为过度投资。这里可能的原因是，目前我国的电价仍然是非市场化的政府管制电价，电价并不是由市场供求主导的，更多的是一种政府和企业博弈的结果。由于提升上网电价之时均为发电上市公司处于经营困难的时期(否则发改委不大可能上调上网电价)，在煤炭价格持续上涨而上网电价调整严重滞后的情况下，发电企业发电越多，则亏损越大，从而造成发电企业投资积极性降低，导致投资不足，因此才会出现上述特殊的检验结果。企业上市年限，从检验的结果看，并不是影响发电上市公司非效率投资的主要因素。

模型(2)至模型(6)分别为加入股权变量之后的回归结果，结果显示，企业基本面因素、政府干预指数与上网电价对非效率投资的影响基本与模型(1)结果一致。在模型(2)和模型(4)中，股权变量通过显著性检验。模型(2)至模型(6)的结果显示，股权结构对企业非效率投资的影响。

首先，模型(2)的结果表明，第一大股东持股比例增加有利于缓解过度投资，但加入第一大股东持股的平方项之后，平方项的显著性却没有通过显著性检验，这说明第一大股东持股比例对过度投资的遏制作用具有倒U形曲线的特征，在第一大股东持股比例较小时，则作用明显;当第一大股东的持股比例已经很高时，其作用较弱。

其次，模型(4)的结果表明，股权制衡与过度投资正相关，这与国有控股的上市公司普遍存在“一股独大”和事实上的“内部人控制”有关，其他股东参与公司治理并不能有效地制衡国有上市公司的盲目投资行为;相反，股权制衡的增强会引发企业进行扩张的冲动，因此使得发电企业有一种过度投资的非效率投资倾向。

再次，模型(6)的结果为模型(4)的对立面，表现为当国有股的增加带来“所有者缺位”问题更为明显时，更容易加剧非效率投资现象。

最后，模型(5)的结果表明，流通股增加与过度投资正相关，原因是流通股股东更加关注上市公司的市场价值，而可能会缺乏对与公司内部的监督导致不必要的投资增加，从而使得发电上市公司产生过度投资倾向。