第一部分 奠定基础

第1章 财务诡计25年

2001年年初，奎斯特通信公司（Qwest Communication）的首席执行官乔·纳吉欧（Joe Nacchio）站在公司全体员工会议的舞台上，做着激动人心的演讲，他的目的是激励团队成员，让他们把精力集中到他所讲的最优先的公司事务上。“当下我们要做的最重要的事情，是实现我们的数字。” 纳吉欧宣布，“这比任何产品更重要，比任何个人生活信条更重要，比任何我们正在施行的文化变革更重要。停下其他一切事务，专心制造数字。”通过言传身教，乔·纳吉欧打造出了一种文化，这种文化创造了250亿美元幻影般的收益，把他自己送进了联邦监狱，也拖垮了投资者，他们眼睁睁地看着奎斯特通信公司的股票价格在乔·纳吉欧发表演讲后的18个月内暴跌97%。

所有公开上市公司的高管都渴望报告好的消息和靓丽的财务业绩，让投资者满意，并驱动股票价格上涨。虽然大多数公司在报告财务业绩时遵纪守法且行为符合伦理道德，但也有一些公司利用法规的灰色地带（甚至更糟糕的是，压根儿无视法规）来“制造数字”。

管理层希望对财务结果施加积极的影响，公司和投资者也怀着这种期望。不诚实的公司长久地利用这种计谋蒙骗毫不生疑的投资者，且这种行为不太可能停止。就像所罗门王在他的《传道书》（Ecclesiates）中所讲，“已有的还会有，已经发生的还会发生。”为满足投资者永无止境的需求，管理层利用财务诡计操纵财务业绩的企图，将会永久存在。

挣扎度日的公司使用会计诡计的动机会更强，因为它们希望借此达到投资者的期望或与竞争对手的业绩比肩。这些年来，随着投资者识别财务诡计能力的增强，不诚实的公司正努力寻找新的计谋（或翻新老把戏）来愚弄股东。

愚弄投资者的艺术

本书旨在介绍公司管理层用来愚弄投资者的各种方法。他们玩的各种计谋，都是为了掩盖公司业务在某些方面存在的严重问题，比如销售乏力、利润下滑或是现金流吃紧。

长久以来，会计诡计对投资者来说都是灾难，而过去的25年尤其无情。为了在接下来的25年中更好地武装我们自己，免受财务欺诈，我们回顾一下在过去1/4个世纪中发生的一些重大案例事件和重要教训。

废物管理公司：投资者不能全盘信任审计师

垃圾运输商废物管理公司（Waste Management）位于芝加哥，自1992年起用6年时间虚增了170亿美元税前收益，被证券交易委员会称为“迄今为止最恶劣的欺诈事件之一”。在那时，170亿美元是美国历史上最大的公司利润错报案的涉案金额。

废物管理公司在1993～1995年耗费几十亿美元令人费解地收购了441家公司，公司规模滚雪球般增长。与这些收购活动相伴的，是不可避免地发生抵减利润的各种专项费用。这些“一次性”费用如此经常性地发生，以至于废物管理公司在1991～1997年这7年间，有6年采取了注销措施，注销的专项费用总金额达160亿美元。由于投资者在评估企业盈利能力时一般不注意专项费用，废物管理公司的财务表现就显得水平一流。同时，为了不让投资者发现事情真相，废物管理公司没有单独列示这些专项费用，而是将其作为一次性利得项目的抵减项来按净额列示这些收益项目。

废物管理公司还另辟蹊径，通过递延费用到以后的会计期间，来虚增利润，这让它更加臭名昭著。该公司还激进地将维护、修理和利息费用资本化，计入资产负债表项目中，而不是费用化处理。它还虚增垃圾车的残值和可使用年限，以此最小化垃圾车的折旧费用。

正如你将在本书中看到的，对于大的会计问题，用大量的并购行为来掩饰是再便捷不过的方法。废物管理公司在1998年7月收购了美国垃圾服务公司（USA Waste Services）之后，它新上任的首席执行官开始关注公司的内部控制和会计工作，并要求进行专项审核。审核中发现的一个最麻烦的问题是，公司的内部控制如此糟糕至极，以至于公司此前的财务报表根本不值得信赖。废物管理公司在季度报告中向投资者发出如下警告：

在咨询了会计师事务所（安达信）后，公司得出结论，中期财务信息编制需要的内部控制，无法为独立的公共会计师完成审核提供足够的基础……

在证券交易委员会起诉废物管理公司的欺诈行为后，我们查阅了它的会计师事务所安达信（Arthur Andersen）出具过的法律文件，发现审计师早就发现了废物管理公司的会计问题，但审计师选择了“保护”它的客户。将时间回溯至1993年，那时安达信发现废物管理公司错报金额总计达1.28亿美元，如果它及时指出，将会令废物管理公司扣除专项费用前的净利润下降12个百分点。但是，安达信的合伙人认为这种错报“不重要”，并为废物管理公司1993年的财报出具了无保留意见的审计报告。

实际上，安达信每年和废物管理公司沟通会计问题时，它提出的会计调整和在所有人意料之中的重述建议，都被管理层忽略了。在1995年审计时，安达信明确否定了废物管理公司在一次性利得下减除专项费用的会计处理方法和不在财务报告中做披露的行为。下面是1995年审计师的内部备忘录节选：

公司有意不使用专项费用（以消除资产负债表上的错误和以前年度累积的错报），而是使用“其他利得”来掩盖费用，洗白资产负债表。

尽管在备忘录中强烈否定废物管理公司的做法，安达信却没有在1995年的审计报告中出具否定意见，之后也没有采取措施制止这种行为。是因为安达信和废物管理公司管理层走得太近，还是因为经济上太依赖该公司，以致不能恰当地为投资者服务并警示他们相关问题？真实情况是，废物管理公司是安达信芝加哥办事处最大的审计客户，自废物管理公司1971年IPO以来，安达信一直为它提供服务。

CUC国际/胜腾公司：并购不能使问题消失

和废物管理公司一样，在利用并购战略来实现快速增长的公司中，存在很多会计诡计。CUC国际是沃尔特·福布斯（Walter Forbes）的下属公司。在20世纪80年代的大部分时间里，CUC国际是一只备受投资者追捧的股票。而到了20世纪90年代中期，CUC国际开始实施并购，这对投资者来讲本应是一个警钟。1996年4月，公司花4亿美元收购了衣登集团（Ideon Group）。通过合并，CUC国际继承了数额庞大的、具有法律效力的债务，为此记录了1.37亿美元准备金。就在衣登集团倒闭后不久，CUC国际又花了约2亿美元买下了戴维森-希尔拉在线公司（Davidson and Sierra On-Line）。买来的这些业务主要生产教育软件以及教育类游戏，不仅和CUC国际的核心业务毫不相关，还产生了巨额的并购相关准备金。

胜腾集团（Cendant）成立于1997年12月，是由亨利·西沃曼（Henry Silverman）下属的HFS和沃尔特·福布斯下属的CUC国际合并后重新组建而成。在1997年年末，CUC国际延续了它建立并购相关准备金账户的做法（此时CUC国际准备与HFS合并，重新组建公司）, CUC国际设立了一个准备金账户，用以注销和这笔交易相关的、令人震惊的5.56亿美元费用。

当CUC国际的会计欺诈最终被投资者知晓后，1998年3月，它的股价崩盘了。随后的调查和法律诉讼发现，欺诈总金额令人惊掉下巴。调查发现，只是1996年和1997年虚增的营业利润就超过5亿美元。沃尔特·福布斯被判处12年有期徒刑，同时被处以3.25亿美元的罚金。CUC国际的会计师事务所安永，因未能实行恰当的测试而导致审计失败，最终以3亿美元赔偿金了结了对它的集体诉讼。

安然公司：看似不可信的数字坚决不能信

与废物管理公司和CUC国际用并购作为欺诈手段不同，安然公司的计谋完全是根本性的：它直接用一种戏剧化的方式改变其商业模式（和会计政策）。安然公司刚开始时只是一个默默无名的天然气生产商，在短短几年的时间内摇身一变，成了巨无霸型的商品交易公司。当然，它的会计欺诈也可以称得上是划时代的大事件。在20世纪90年代晚期，随着商业模式的巨变，安然公司收入激增。在短短5年内，安然公司的收入翻了10倍还多——从1995年的92亿美元暴涨至2000年的1008亿美元。仅2000年，安然公司的销售收入就剧增了151%，从年初的401亿美元增加到年末的1008亿美元。

如表1-1所示，尽管安然公司的收入巨幅增长，它的净利润的增长速度却极其缓慢。具体而言就是，在这一会计期间内，安然公司的收入翻了10倍多，而净利润却只勉强翻了一倍。

投资者可能会好奇地问：有其他公司的收入在5年内从100亿美元增长到超过1000亿美元吗？这种情况多吗？答案是：从来没有。安然公司的收入史无前例地巨幅增长，而且公司并非通过大型并购实现这一增长。一切都是假象。公司所报告的收入增长，是它采用了特殊方式，将商品交易活动视作销售来进行会计处理得来的。这些交易的利润率微薄，但由于这些交易是按名义价值计入到了收入（和销售成本）中，就形成了公司业务进入了超速发展期的假象。

世通公司：关注自由现金流，关注收益

纵观世通公司（WorldCom）的历史，它的增长是从开展并购活动起步的。（本书第五部分在介绍并购驱动型公司给投资者带来的巨大挑战和风险时，将对此进一步阐述。）世通公司操作的最大并购案，是1998年花400亿美元收购了美国微波通信公司（MCI Communications）。

几乎从一开始，世通公司就用激进的会计方法来虚增收益和经营性现金流量。和CUC国际非常像，世通公司的基本欺诈方法之一也是实行并购，并在并购后立即注销大部分成本，创建准备金账户，然后在必要时释放这些准备金，将它们变成利润。在短短的一生中，世通公司完成了70多起并购，它不断地“加载”准备金，以便未来能够将其释放出来变成收益。

世通公司曾在1999年10月宣告计划以1290亿美元收购比它更大的斯普林特公司（Sprint），不过这个计划落空了，否则世通公司的战略或许能够得以继续执行。美国司法部的反垄断律师和监管者以及欧盟的相关机构否决了这起并购计划，这引起了众人对垄断的关注。失去了这笔并购，世通也就失去了它需要用来掩人耳目的新准备金，因为它前期积累的准备金已经全部被释放进了收益，快速耗用光了。

到2000年年初，一方面它的股票价格下跌，另一方面华尔街要求它达到收益目标，在双重压力之下，世通公司启用了新的、更激进的诡计——将日常经营性费用从利润表账户挪到资产负债表账户。世通公司的主要运营费用之一是它所谓的线路成本。这些成本代表世通公司付给第三方电信网络提供商的费用，付费后获得接入它们网络的权利。会计法明确要求必须将这类费用予以费用化，而不可以资本化。然而，世通公司隐匿了本应在利润表中列报的数千万美元线路成本，以取悦华尔街。在如此操作之后，世通公司显著地低报了费用，虚增了收益，愚弄了投资者。

对世通公司高报的收益，投资者本可以在阅读它的现金流量表时发现清晰的警示信息，具体而言就是公司的自由现金流量在恶化。世通公司同时操纵了净利润和经营活动现金净流量，通过将线路成本计入资产项目而不是费用化处理，世通公司不恰当地提升了利润。此外，由于不正确地将这些开支列报在现金流量表的投资活动部分而不是经营活动部分，世通公司还相应地虚增了经营活动现金流量。公司报告的经营活动现金流量看起来和报告的利润一致，似乎天衣无缝，不过它的自由现金流量暴露了真相。

2002年年初，世通公司的一小群内部审计师凭直觉怀疑公司存在会计欺诈行为，于是开始秘密调查。在发现公司存在总额达38亿美元的不当会计分录后，他们立即通知了世通公司的董事会，真相由此揭开。公司首席财务官被解雇，总会计师辞职，安达信撤回2001年的审计意见，证券交易委员会开始调查世通公司。

世通公司的日子走到了头。2002年7月21日，公司根据《美国破产法》第11章申请破产保护，是当时美国历史上最大规模的破产登记（此纪录在2008年9月被雷曼兄弟破产登记打破）。根据破产重组协议，世通公司向证券交易委员会缴纳7.5亿美元罚金，对虚假的收益进行重述。公司重述的会计金额超过700亿美元，其中，2000年和2001年的报告收益从原先近100亿美元的盈利，调整为令人瞠目结舌的超过640亿美元的亏损。董事会也觉得痛苦不堪，不得不支付了2500万美元集体诉讼赔偿金。

2004年，世通公司结束了破产重整。公司的老债券持有人可以将其持有的每一美元兑换成36美分，并获得新公司的股票。而老股东全部被扫地出门，什么也没拿到。2005年年初，威瑞森通信公司（Verizon Communications）同意按70亿美元的价格收购竞争对手美国微波通信公司。2个月后，世通公司原首席执行官伯尼·艾伯斯对所有针对他的指控认罪，承认犯了欺诈罪、同谋罪、伪造文件罪。伯尼·艾伯斯最终被判处25年有期徒刑。

雷曼兄弟：资产负债表未必能反映真实的商业趋势

1929年的股市崩盘重创了我们的祖父母辈和父母辈，2008年的金融市场大屠杀则明显给当时所有的房屋业主和投资者留下了痛苦的记忆。华尔街的经纪商，或许没有谁比雷曼兄弟的结局更糟。它的股票在2008年9月崩盘，作为美国历史上最大的破产案（根据资产规模）被世人铭记。

受破产法庭法官委托，律师安东·沃卢卡斯（Anton Valukas）对雷曼兄弟破产案进行调查。在调查报告中，安东·沃卢卡斯声称雷曼兄弟隐瞒了本应在资产负债表上列报的500亿美元债务，这明显误导了投资者和债权人。雷曼兄弟对神秘的会计法则做了激进的演绎，由此制造骗局，这就是著名的“回购105”（Repo 105）。

当通过短期抵押贷款借入现金时，比如以工资的名义，收到的现金须在资产负债表上用相应的负债对等列报，而用于抵押的资产仍然应当被保留在借款人的资产负债表上。“回购105”法则允许存在例外情况，条件是用以抵押的资产价值至少达到所得贷款的105%。此时，在会计处理上，交易不再被视作贷款，而是被视作销售和此后会回购的抵押资产。雷曼公司抓住了这个漏洞，将其抵押借款记作资产销售。这样一来，它就不用将所收到的现金记录为短期负债，而是将其记录为资产的临时减少。

受破产法庭法官委托而做的调查报告还指出，雷曼公司“回购105”交易的月末余额会在即将发布季报或年报的那些月份激增。由于隔夜借款的需求应当在一个季度内保持相当稳定的水平，“回购105”交易余额在即将发布财报的那些日子激增，或许可以说明，雷曼公司人为压低了负债余额，以让投资者错认为雷曼公司的杠杆率比较低。表1-2展示了雷曼公司“回购105”余额的月度走势。注意，在2008年3月的“回购105”余额为246亿美元，4月的余额为247亿美元，而到5月，余额一下子跳增到508亿美元。在更早期的文件中，投资者也可以发现类似的可疑现象。

威朗制药公司：信赖管理层最爱的绩效指标会危险重重

与上面提及的安然、世通等赫赫有名的财务欺诈不同，威朗制药公司（Valeant Pharmaceuticals）的欺诈直截了当，故事性不强，但它堪称是一家聪明的公司，连最成功的机构投资者，有一些也被它的误导性指标愚弄了。既然连这些聪明人都不能幸免，普通如我们，假设毫无怀疑之心或是和公司管理层走得过近，“中招”也就不奇怪了。

投资者到底有多爱或多恨这家公司呢？威朗制药公司的市值从区区几十亿美元起步，不到10年，在2015年8月就飙升到900亿美元。然而，接下来的2年，又暴跌96%，蒸发了870亿美元的市值，令人震惊。安然欺诈给投资者造成了740亿美元的损失，胜腾欺诈给投资者造成了290亿美元的损失，现在，你对威朗制药欺诈导致的损失有一些具体感受了吧！

威朗制药根据公认会计准则（GAAP）确认的收益远远配不上它直线飙升的市值。很多时候，公司报出的是巨额亏损，但公司管理层告诉投资者，最好用非公认会计准则的“现金收益”指标来评估威朗制药的绩效。当然，管理层没有告诉投资者，这个“现金收益”指标是有误导性的。威朗制药利用并购使得收入快速增长，现金收益这个指标也跟着快速增长，但是计算该指标时某些费用未被计入。威朗制药说服投资者忽略该期间内全部的非正常费用和那些经常性现金流出，然后，公司引入了并购保增长的战略，这一举措确保大多数成本要么源于折旧或摊销，要么源于一次性的并购相关费用。在2013～2016年间，威朗制药报告的现金收益总计达96亿美元，而它经审计的以公认会计准则为基础的净利润是-27亿美元，即亏损27亿美元，两者相差123亿美元。

下章预告

最近25年来，我们一直致力于揭露管理层用来欺骗投资者的诡计，并与读者分享相关教训。在《财务诡计》英文版出版25周年之际，我们新增了一个诡计类别——并购会计诡计，因为并购为管理层操纵会计提供了便利条件。

我们希望本书将能提供一些工具，助你嗅到危险信号，让你的投资稳妥地保值增值。