第三节 新三板监管法律制度
一、对新三板的政府监管
1.新三板的公共产品属性决定了政府监管的必要性
证券交易场所是现代经济发展的核心。新三板承载着公益职能，发挥着提供流动性和证券定价等经济功能，这种经济功能的发挥与证券市场的繁荣和稳定甚至一国的经济发展息息相关。
新三板具有一线监管者的功能。大部分交易场所都承担一线监管者的角色，对挂牌公司、会员公司和证券交易实行自律监管，新三板承担着法定的和政府监管者相同的证券监管的公共目标。许多国家和地区的法律明文规定交易场所负有维护公共利益的法定义务。交易场所履行在资本市场的角色时，通常被认为是在履行公共职能，而且必须接受政府法定监管部门的监督。
2.政府对新三板监管的内容
总结各国的立法例和经验，政府对新三板的监管通常包括以下内容。
第一，对新三板设立的监管。新三板的设立通常需要经过政府证券监管者的批准。许多国家和地区的法律都规定了交易场所的设立条件和审批机关。例如，1934年《美国证券交易法》规定了交易场所申请注册成为全国性证券交易场所的条件，而且证券交易委员会（SEC）有权对申请注册成为全国性证券交易场所的要求作出决定。在澳大利亚，证券交易场所被称为金融市场或者市场，公司申请成为市场获准经营者时必须向澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）提交申请，并经主管的部长批准。总之，政府对交易场所的设立享有监管权，交易场所的设立条件也是政府对其进行监管的基础和标准。
第二，对新三板规则的干预。在美国，SEC有权批准交易场所的规则，亦可以主动增加、废除、修改交易场所的规则。在加拿大，多伦多证券交易场所的规则必须经过安大略证券交易委员会（Ontario Securities Commission，OSC）批准。
由于交易场所负有执行法律、政府规章以及交易场所规则的义务，交易场所的规则事关交易场所所有参与者的利益，尤其对挂牌公司、证券商和投资者具有直接的利害关系，且交易场所的规则也是交易场所运行的基础和实行自律监管的依据，因此，各国或者地区的法律大都确认了政府监管者对交易场所规则的监督权力。甚至可以认为，对交易场所规则的干预是政府机关对交易场所进行的最直接和有力的监管，因为政府直接干预了交易场所的“游戏规则”。
第三，对新三板惩戒行为的审查。在美国，SEC有权对交易场所采取的惩戒行为进行审查。新加坡货币局（Monetary Authority of Singapore，MAS）对交易场所的惩戒行为也有审查的权力，MAS有权主动或者应受害人的请求对交易场所的惩戒行为进行审查，有权同意、修改或者撤销交易场所的决定，而且在交易场所没有对会员采取惩戒措施时，MAS可以对交易场所的会员主动采取制裁措施。
第四，对新三板的调查和处罚。当政府监管机关认为新三板未能尽到法定义务时，政府监管机关有权对交易场所进行调查或者对交易场所进行处罚。在美国，SEC可以直接对交易场所采取惩戒措施，包括暂停或者撤销交易场所的注册。《日本证券交易法》规定，内阁总理大臣为了保护公共利益或者投资者，认为必要并适当的时候，对证券交易场所或者在该证券交易场所挂牌的有价证券的发行人，可以命令提出关于该证券交易场所业务或者财产有参考价值的报告或者资料，可以让内阁官员检查该证券交易场所的业务、财产的情况、账簿文件、其他物品。
第五，对新三板各参与者包括挂牌公司、证券公司和交易过程保留直接监管权。尽管现在的证券监管体制通常采用双重的监管模式，即自律组织包括新三板作为一线监管组织，基于契约性的关系对挂牌公司、证券公司和交易过程进行监管，政府监管机关主要作为自律监管的监督者而存在，即政府监管者由于专业不足、远离市场，主要负责监督交易场所是否公正的履行自律监管的法定义务，但政府监管机关通常保留直接监管挂牌公司和证券公司的权力，即在挂牌公司和证券公司违反法律、规章或者交易场所的规则时，政府监管机关有权直接对其采取惩戒措施。这一方面强化了对证券市场的监管，另一方面也构成对交易场所自律监管的监督。如果政府监管者对挂牌公司或者证券公司采取调查或者惩戒行动，则说明交易场所没有尽到监管的义务，导致了违反法律或者规则的行为的出现，而且政府监管机关对挂牌公司或者证券公司等交易场所的会员或者挂牌公司采取惩戒行动，也会对交易场所的声誉造成负面影响，因此，政府监管机关对证券市场保留直接的监管权力将对交易场所造成压力。
3.我国政府对交易场所监管的现状
从我国法律法规的规定以及目前实践看，我国的证券交易场所已经成为政府监管机关的附属机构，交易场所缺乏独立性。中国证监会对于交易场所享有绝对的控制权，这些权力可以概括为对交易场所的人事控制权、章程和规则的批准和要求修改权、业务的审批权以及日常的监督权四项重大权力。
二、新三板的自律监管
1.新三板的自律监管在监管法律制度体系中具有基础性地位
关于自律的地位和作用，证监会国际组织（IOSCO）明确指出，自律，通常包括私人利益和政府监督的独特组合，是应对复杂、动态以及不断变化的金融服务行业的有效和高效的监管形式。IOSCO在其著名的文件《证券监管的原则和目标》中也指出，自律组织是监管者实现证券监管目标的重要组成部分。证券监管的体制应该充分利用自律组织，这些自律组织应该在各自称职的领域，根据市场的规模以及复杂程度承担直接的监管职责。
自律一开始就是证券业的基石，事实上，自律这一基本的原则先于证券法产生，而且“自律不管在法律上还是实践上已经有一段很长的历史了”。因此，自律在证券市场中的基础性地位是不可动摇的。
新三板通过制定和执行新三板规则并且承担执行法律、规章的法定义务，对挂牌公司、主办券商以及交易过程进行自律监管，履行新三板的监管职能。美国SEC的前任委员Roberta Karmel曾经概括了NYSE和NASDAQ履行自律职能的范围和内容：挂牌公司的治理和信息披露；交易场所的市场与专家、大厅经纪人以及做市商的监视和惩戒；监督会员公司在财务上和经营上符合要求以及公正和公平地对待顾客。从实质上看，美国NYSE和NASDAQ自律监管的范围仍然是对挂牌公司、交易过程以及主办券商的监管，交易场所的自律职能主要体现在对挂牌公司、会员公司以及交易过程的监管上。具体而言，对挂牌公司的监管主要包括决定挂牌的条件、批准挂牌申请、监督挂牌公司符合持续性的挂牌条件；对主办券商的监管主要包括监督会员的财务状况和经营行为；对交易过程的监管主要包括吸纳新的交易系统使用者，制定和执行交易规则。
世界各国各地区证券交易场所公司制改革的浪潮，即交易场所纷纷从非营利的会员制组织转变成营利性的公司，使人们对交易场所的自律产生了担忧和争论。截至2011年年底，WFF所统计的50家会员交易场所中，其中可转让的股份但未挂牌上市的有9家，挂牌上市的有22家。其中上市公司制占44%，未上市的占18%。 我国的新三板市场在性质上也属于公司制的交易场所。
2.自律内涵和法理基础之新发展
新三板在公司化后，其自律监管职能面临严峻挑战，并且自律内涵及其法理基础也需应新三板的市场化而有新的发展。
自律的字面含义是指由行业自身制定和执行一套伦理道德制度；自律的潜在含义是行业自身在自律方案的制定和执行中同时充当立法者和法官的角色。
当交易场所公司化后，由于交易场所的所有者并不完全局限于传统的会员证券商，交易场所并不完全由会员所有和控制，交易场所的规则也不再完全决定于交易场所的会员，而是由交易场所的股东或者董事会决定；会员只是交易场所设施的使用者，并不一定是交易场所规则的制定者。因此，在公司制交易场所中，交易场所对会员的监管也不再完全符合自律的本来含义。因此有学者指出，当证券交易场所的所有者不再仅仅局限于证券商时，按照自律组织的传统定义，证券交易场所不再是自律组织了。
“在许多国家和地区金融监管的重要组成部分是自律，这种情况的产生部分是由历史因素造成的。”一直以来，人们将自律看成历史的传统和法律的规定，以此作为自律正当性的理由，但是，新三板自律的法理基础是一个十分重要的理论问题，自律的效力、自律的优点和缺点均来源于自律的法理基础。新三板自律监管的法理基础是新三板和包括证券商和挂牌公司在内的监管对象之间的契约性法律关系。
新三板对挂牌公司监管的根据则是挂牌公司和新三板之间的挂牌协议。双方的权力（权利）义务建立在彼此的合意之上。挂牌公司一旦签订挂牌协议，就表明挂牌公司接受了新三板制定的挂牌规则，挂牌公司必须遵守新三板的挂牌条件以及持续性的挂牌要求，新三板也可以依据挂牌规则对其进行监管，要求挂牌公司履行公司治理和信息披露等义务，新三板对违反挂牌规则的行为亦可以采取相应的处罚措施。挂牌公司同样也有选择市场的权利，拟挂牌的公司可以选择在不同的证券交易场所挂牌。
以上表明新三板对会员公司和挂牌公司进行监管的依据是契约性关系。由于自律具有契约性，自律组织当然可以要求证券商或者挂牌公司遵守超出政府监管要求的更高的道德标准，自律也可以超越国界，避免跨国管辖上的争议和不便。同时，由于自律建立在协议的基础之上，证券商和挂牌公司更能自觉接受并遵守新三板的规则。正如IOSCO指出的那样，“SRO和其监管的个人和机构之间的契约关系是强有力的，它可以覆盖全球，超越国家的界限，能够触及那些法定权力无法涉及的领域”。
综上所述，新三板的公司化，不仅可以改善新三板的公司治理，同时也为新三板的自律监管打下坚实的法理基础，新三板的自律监管也因此更加具备法律上的正当性。
三、证券监管根本目标分析
1.保障投资者
保障投资为证券交易法的第一要义，要健全证券市场，发展国民经济，必须先保障投资。投资人如缺乏适当保障，则投资人的信心无从建立，从长远的观点看，证券市场的发展亦属缘木求鱼。
证券管理立法最原始最深刻的目的在于“保护投资大众”。保障所有投资于证券市场的投资者能够平等地接触并获取那些足以影响他们投资决策的信息是证券监管的一个基石。公众对证券市场的信心要求在证券市场上筹资交易的公司能够及时地披露与商业及公司事务相关的所有重大信息，并借以保障所有市场参与者的公平竞争起点。
将保障投资者作为证券立法的首要目标，是为了防止投资人受欺骗，并赋予受欺骗的投资人适当的法律救济途径。然而，该目标并不是通过向投资者提供父母式的保障来实现的。根据Kimber报告的结论：虽然必须不遗余力地确保投资公众能够理解正常商业中失败与成功的风险，但这并不表明要对投资者因商业失败或成功所带来的风险提供保障；相反，这只意味着确保投资者获取最大可能全面完整的信息并区分可以获得的不同种类的投资选择。在这种情况下，“公众便可以得到一种更为合理的也可能是更为现实的保障，那便是就像所得盈利是真正的经济盈利一样，所受损失也是真正的经济损失”。
为了防止投资人受到欺骗，法律规定在发行证券之前，必须把发行证券有关的资料向投资人公开，使投资人在决定是否购买证券以前有机会充分了解发行公司状况，据以判断证券是否具有相当的投资价值。证券发行以后，在交易市场流通。为了使投资人及社会大众了解发行公司的财务业务状况，法律规定发行公司必须定期提供财务及业务报告，向证监会申报，并向投资人公开。发行公司提供的资料必须正确而完整，证监会有权审核这些资料并禁止不实资料的发布与流传。这种要求发行公司在证券发行前及证券在市场流通期间，向主管机关及投资大众充分公开有关资料信息，正是信息披露制度的体现。这一制度已经成为我国证券监管法律制度的基石。
保障投资者不是保证投资者所购买的证券能保持原来的价值或获得一定的利润。证监会核准证券发行买卖的行为，并不表明政府对证券的品质予以认可，或对其价值加以保证。我国《证券法》第27条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”。这表明证监会的审查仅仅保证股票发行当时信息披露的真实、完整，以后的变化不属于评价范围。证券监管部门的任务是使证券的发行及买卖符合一定的条件，履行一定的程序；使发行公司公开的资料真实、及时而且完整，并及时提交给投资人参考。“至于投资人买卖证券所发生的盈亏，基本上是投资者自身投资判断的问题。除投资判断是因诈欺或误信不实资料而可以向加害人请求赔偿外，应自负盈亏之结果”。因此，投资者保障同样允许不良投资决策者亏损的产生，但这种损失必须是真实的经济损失。换言之，投资者买卖证券的价格能够公正地反映出对该证券未来创造现金流量价值的合理预期。
2.资源的最优配置
证券监管的另一个目的便是确保金融资本在一国经济中的最优配置。为了实现资源的最优配置，有两个相关的目标必须关注，即确保资本市场能促进金融资源的移动性和可转让性，并且提供能够对金融资产价值的持续性评价机制。换句话说，证券监管必须增进资本市场的有效性。证券市场有效性理论恰恰建立在证券价格能够全面反映与证券相关的信息基础之上。自“有效资本市场理论”创立以来，该理论便建立在完整、及时、准确、公平的信息披露制度的基础之上。理论上，为了实现最优金融资源配置，必须确保证券市场的自由与公开性，然而，这将取决于一些假设条件是否存在，如买卖双方对市场和市场机会是否具备全面而完善的知识，市场自由进入和金融资源的完全自由移动是否可能。由于在每个国家，这些条件并非必然地存在并且完美地符合最优配置的要求，这便要求证券监管者通过法律保障市场的灵活性和对信息获取的自由度与公正性。证券监管的制度设立不仅是为了减少在一个自由开放资本市场中存在的不完美这一目标，而且还要确保一个建立在完全真实无误的信息披露制度上的有效资本市场运作以实现长期的经济目标。
3.投资者保障与金融资源最优配置的关系
投资者保障与金融资源最优配置之间存在着紧密的联系。资本市场中确立起来的最好地保障公众投资者的条件和实践同时也符合全局性经济增长的要求。比如，财务信息的充分披露能够准确地描绘公司的运营与财务状态，这对于投资公众是非常重要的；这种披露也同时为资本市场提供了必要的信息，从而使金融资源配置更具有合理性。亚洲金融危机产生的一个根深蒂固的危险因素便是金融体制缺乏必要的公开性和透明度。人们总是自认为不应该把不利的信息公之于众，从而维持社会公众对一种事物那种过时的但却令人羡慕的虚幻信赖与印象，即使为之作出各种艰难的妥协甚至付出沉重的代价。小至公司大至政府机构，为了准确无误地公开事情真相所带来的不便与窘迫从长远看将远远小于因公开而带来的利益，而有时正是这种利益可能会大到足以避免一场灾难的发生。