本章案例分析

案例一：

通策医疗和爱尔眼科的发展比较

通策医疗及爱尔眼科均是专业连锁模式的医疗服务企业，借力于行业和模式的优势，现已成长为口腔医疗及眼科医疗服务的龙头企业。

通策医疗是目前国内第一家以口腔、辅助生殖医疗等服务为主营业务的主板上市公司，目前拥有不同规模的专科医院及医疗网点共30家。自2006年借壳上市以来，通策医疗市值从2007年年底的20.52亿元增长为目前的143.13亿元（2018年6月19日），增长了7倍。截至2017年，通策医疗营收增长8倍，复合增长率为26.83%；净利润增长15倍，复合增长率为35.24%（其发展历程见表2-1）。

爱尔眼科则是我国第一家IPO上市的眼科医疗服务企业，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。上市9年，爱尔眼科由2009年年底市值65.15亿元增长至目前713.99亿元，增长近12倍。上市至2017年营收增长近10倍，净利润增长近9倍，复合增长率均大于30%。

1．发展历程比较

2．扩张模式比较

通策医疗：采用“中心医院+分院”模式扩张，以杭口辐射周边

在口腔医疗业务上，通策医疗采用“中心医院+分院”的经营模式不断扩张：先运营一家高等级的“中心医院”，再依托中心医院开设分院，以满足不同区域、不同需求的客户。中心医院的平台对医生的社会地位、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力。以中心医院为基础在附近区域开设分院，可以将品牌影响力快速推开，在较短的时间内积累客户资源、获取市场份额。杭州口腔医院是公司口腔医院的“中心总院”，也是公司最重要的全资子公司，其贡献的利润占集团利润的68%。目前通策医疗拥有口腔医院超过25家，在建口腔医院4家，此外拟通过并购基金建设6家大型口腔医院。

爱尔眼科：从简单复制到升级复制，实现跨越式扩张

（1）将“三级连锁”升级为“分级连锁”，自上而下进行扩张。成立初期爱尔眼科选择的连锁模式是“三级连锁”：“一级医院—二级医院—三级医院”。为把握基层的市场机遇和发展空间，爱尔眼科将三级连锁模式升级至“中心城市—省会—地级市—县”分级模式，加快向地市和县城下沉网络，加快网点扩张速度，加快优质医疗资源的横向和纵向流动。

（2）由“公司”层面的单轮驱动升级为“公司+产业并购基金”的双轮驱动模式。2014年以前，爱尔眼科主要以公司的自有资金或在股票市场公开募集资金来新建医院或者收购医院。2014年开始，爱尔眼科借助产业并购基金，创新外延式扩张模式，转变成为“公司+产业并购基金”的双轮驱动模式，将体内培育周期压至更短，并购基金旗下的医院率先在体外进行培育，医院运营成熟之后再通过募资收购注入上市体系。截至2017年，爱尔眼科参与设立的并购基金旗下的眼科医院已超过120家。2017年，共有9家并购基金旗下的医院注入上市体系中，大幅提升了爱尔眼科的净利润。

截至2017年10月，爱尔眼科已在中国大陆30个省市区建立200多家专业眼科医院，在美国、欧洲和香港开设有80余家眼科医院。

3．盈利状况比较

如图2-1和图2-2所示，自2009年以来，通策医疗和爱尔眼科的营业收入、净利润均保持快速增长。同爱尔眼科相比，通策医疗的增速、增幅偏小。进一步观察两者2017的净利润构成，不难发现，通策医疗的业绩主要依靠于杭州口腔医院，表现出一家医院撑起一家上市公司的特点。而爱尔眼科的盈利结构则趋于平衡，各大分院、子医院齐力助爱尔业绩腾飞。

问题：

1．请结合材料，分析通策医疗扩张速度不如爱尔眼科的原因。

2．请结合材料，分析产业并购基金在上市公司业务扩张中的作用。

案例二：

万科的成长与资本运营

万科企业股份有限公司是目前中国最大的专业住宅开发企业，凭借公司治理和道德准则上的优异表现，万科连续六次获得“中国最受尊敬企业”称号，公司在发展过程中先后入选《福布斯》“全球200家最佳中小企业”、“亚洲最佳小企业200强”、“亚洲最优50大上市公司”排行榜，并多次获得《投资者关系》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项。2008年万科入选《华尔街日报》（亚洲版）“中国十大最受尊敬企业”。

万科1991年上市以来，营业收入复合增长率为31.4%，净利润复合增长率为36.2%。万科正是通过将资本运营与企业的发展战略巧妙结合，才走上了高速发展的快车道的。

1．万科的扩张之路

万科的第一轮扩张得益于万科发行A、B股以及增资扩股，时间为1988年至1993年，尤其是1991年确定“综合商社”发展模式后，公司开始实施多元化和跨地域经营战略，实现急速扩张。

1988年11月21日，深圳市政府批准了万科的股份制改造方案，中国人民银行深圳分行批准发行万科股票，公司正式定名为“深圳万科企业股份有限公司”，现代企业公司（万科的前身）以净资产1324万元折合1324万股入股。1988年12月28日，万科首次公开发行股票，总股本为2800万股，募集社会股金2800万元，所募集的股金主要投向工业生产、进出口贸易和房地产开发。1989年深圳万科地产有限公司成立。

1990年，公司初步形成商贸、工业、房地产和文化传播四大业务经营架构。

1991年年初，公司确定集信息、交易、融资、制造于一体的“综合商社”发展模式。1991年1月29日，万科股票正式在深圳证券交易所上市，代码为0002。

1991年6月，万科通过配售和定向发行新股2862万股，集资1.27亿元，公司总股本增加至7796万股，所募集资金主要投向房地产开发、工业生产、进出口贸易及连锁商贸、影视文化等领域。怀揣这笔资金，万科来到十里洋场上海滩，成功开发了万科在上海的第一个项目—上海西郊花园，艰难挤进上海市场，也开始了万科第一轮全国化的跨地域扩张。

1992年，万科实施跨地域经营。在贸易方面，万科成立贸易经营本部，在武汉和乌鲁木齐开办商场，并增设大连公司、珠海公司、武汉公司、新疆公司和北海公司；在地产方面，香港银都置业、青岛银都花园、天津万兴和万华、上海万科房地产、北海万达房地产等分公司相继成立；进行股权投资的国内公司达到12家；成立万科文化传播有限公司，开展电影、广告、卡拉OK影碟等制作和发行业务。

1992年11月，国务院发布了《关于发展房地产业若干问题的通知》，在政策上鼓励大力发展房地产行业，万科把握住机遇，大力实施跨地域发展战略，在华南经济圈、长江三角洲经济圈、以山东半岛、京津地区和辽东半岛组成的渤海经济圈投资房地产项目和股权投资。

1993年5月28日，万科B股正式挂牌交易，股本为4500万股，募集资金45135万港币，这笔资金对万科具有非同寻常的意义。B股发行帮助万科明确了以扩大资金积累为主的发展目标，厘清了以房地产为主导行业，包括证券（股权投资）、贸易、工业、文化在内的五大业务结构，并使得万科能够在宏观调控的形势下，仍有较充足的资金保障跨地域战略的实施。

2．自我反思，行业收缩

第一轮扩张后，万科已迅速地发展到拥有55家附属公司和联营公司，遍布全国12个大型城市，业务分为五大类。然而，由于扩张过度，缺乏必要的控制机制，资金问题成为制约万科发展的“瓶颈”。同时，由于国家宏观政策的调控，人行不断提高相关利率，全国工业增长速度回落，新开工项目大幅减少，房地产行业的寒流开始来临。

在扩展过程中出现的一系列问题，如由于跨地域经营、遍地开发的发展，造成资源过度分散等，使得万科开始对行业收缩和自身跨地域开发的现实进行反思。对于万科而言，企业的第一次扩张，带有企业初创时期的冲动和激情，随着改革开放的浪潮，将摊子铺开，业务加大，但却忽视了自身的经营能力，关于企业“多元化”还是“专业化”的战略选择一直都有争论，但对万科来讲，是在寻求一个合理的经营架构以保证企业的持续增长和永续经营。

通过公司业务架构调整，万科放弃了走日本“综合商社”模式的目标，确定了以房地产开发为未来的主导业务，走专业化发展的方向，改变过去摊子平铺、主业不突出的局面。作为一家曾经以多元化经营起步的新兴企业，万科主动变革经营方向是一种适应社会分工大环境的行为。事实也证明，在成功完成业务多元化到专业化的战略调整的过程中，凭借着有节奏的扩张和稳健经营的风格，万科已形成了一整套较为成熟的房地产开发操作模式，逐步确立了自己在房地产开发领域的专业地位。

万科重新确立发展方向，把开发领域集中到了经济发达的地区。1995年下半年，公司决定“重返深圳”。一年半后，成功完成战略调整—由12个城市“遍地开花”转向重点经营深、沪、京、津四大城市，重点放在深圳。

1997年6月，基于房地产市场复苏的判断，万科增资配股募集资金3.83亿元，重点加大深圳市场的投资开发，募集资金投资于深圳房地产项目开发及土地储备。

1997年10月，集团协议转让下属两个工业项目—深圳万科工业扬声器制造厂和深圳万科供电服务公司，基本完成了对“房地产、连锁商业、影视文化”以外非核心业务的调整。

2001年，公司出售万佳百货，标志着万科结束转型调整，进入新一轮高速发展时期。

房地产行业作为一个资金密集型行业，资金的需求量巨大，同时，房地产企业的资产规模都偏小，靠自身的留存收益积累发展，成长的速度较慢，因此，在中国目前的金融环境下，房地产公司成长最快的方式就是利用证券市场融资，即所谓的外延式的发展，万科在资本运营方面是给中国其他正面临发展“瓶颈”的企业做了个好榜样。

3．宏伟目标

2003年11月26日，万科发布公告，公司全资附属子公司深圳市万科房地产有限公司拟向新华信托投资股份有限公司申请总额不超过人民币3亿元、期限不超过2年，利率为年4.5%的贷款，用于深圳大梅沙万科东海岸项目的开发。作为中国房地产行业的龙头公司，万科采取房地产信托方式融资，一方面表明公司管理层目光敏锐，决策果敢，迅速利用刚刚兴起的融资方法进行输血，减少121号令对公司未来发展所面临的资金“瓶颈”的限制；另一方面也再次表明，公司目前正处在快速发展期。本次的融资预算仅仅3亿元，对于万科当时的资金缺口是杯水车薪，但它的意义在于开创了一个新的融资渠道，随着各项措施的逐步完善，房地产信托将逐步取代银行贷款，成为房地产开发企业的主要融资渠道。万科的这一举措意味着公司加速多元化的融资步伐，抢占行业发展的高地，一旦万科能够运用多种合规的融资渠道，减缓资金压力，企业的发展无疑将进入快车道。

2004年下半年，万科发行19.9亿元可转换公司债券，筹集资金主要用进一步增加项目储备资源，为未来3～5年公司持续发展打好基础和运用已形成的跨地域经营管理模式和品牌优势，进一步扩大市场份额。

2004年7月5日，万科发布公告称，公司已与德国银行（Hypo Real Estate Bank International, HI）达成合作协议，由后者出资3500万美元，双方共同在中山完成“万科城市风景花园”项目。这一合作表明，万科的境外融资已取得突破性进展，在中国房地产界一直处于领头羊地位的万科，在境外融资方面，又一次站到了潮流的前端。谋求境外融资是国内知名地产商共同努力的方向。在宏观调控的大背景下，对资金极其敏感的房地产业不得不考虑融资渠道的多元化。从目前仅有的几个案例看，以境外基金直接投资房地产项目开发的居多，像这样取得境外贷款的，万科还是第一家。

万科分别于2005年3月3日和2006年8月3日，两次与中桥、上海南都实业投资有限公司、南都集团控股有限公司签署系列协议，分别以总额人民币18.58亿元和17.66亿元，收购了南都房产集团有限公司、上海南都置地有限公司、镇江润桥置业有限公司、镇江润中置业有限公司、苏州南都建屋有限公司的股权。两次交易完成后，万科A持有浙江南都80%股权，以及上海南都100%股权、镇江润桥100%股权、镇江润中100%股权、苏州南都70%股权。

2006年1月18日，万科与北京市朝阳城市建设综合开发公司签署协议（以下简称朝开），以38900.136万元收购朝开旗下公司北京市朝万房地产开发中心（以下简称朝万地产）的60%股权，通过此举万科进一步扩大其在北京房地产市场的占有率，尤其是通过收购朝万的股权后，万科在北京的土地储备将达到近50万平方米，且有四块土地在核心区域内。

2007年年初，万科与央企中国航空工业第一集团公司进行战略合作，合资组建综合性房地产开发公司，共同开发房地产。该公司注册资本10亿元，一航持股60%，万科占比40%。

……

在过去20多年的发展中，万科通过资本运作成功实现了从业务多元化到业务专业化的调整，这是万科的第一次专业化。在未来10年里，万科将自己定位于精细化—在专注的住宅领域做到更专业、更优秀、更卓越，这是万科的第二次专业化。

毋庸置疑，资本运营使万科提高了核心竞争力，实现了高速发展，并成为一家令人尊重的企业。

资料来源：《证券时报》《中国房地产报》、搜狐财经、新浪网

王石《道路与梦想—我与万科20年》

问题：

1．请结合材料，讨论资本运营在万科的成长过程中所起的作用。

2．谈谈你对资本运营的认识，探讨所在企业应如何将资本运营与自身发展相结合。