第二节 交叉上市研究脉络
交叉上市属于一种权益融资行为，因此交叉上市与公司各方面行为的关系，可以套用投资与融资的互动机制理论，不应超越投融资理论的基本框架。但在梳理了交叉上市文献之后，本书发现在投融资行为方面，现有研究所揭示的机制远没有第一节所述的投融资互动机制那么复杂。毕竟，公司投融资的基本理论自费雪（1930）与凯恩斯（1936）以来，已经经过了近90年的发展。而根据Karolyi（2012）的说明，在他1998年的第一篇综述中，他觉得70多篇文献已经很可观了。因此，如果对交叉上市的揭示尚未足够深入或全面，不应该觉得奇怪。
基于对交叉上市文献的掌握和理解，本书将当前交叉上市的文献概括为如下两个问题。第一，交叉上市的动机是什么？第二，交叉上市是否影响以及通过何种途径影响公司价值？正如上文所说，公司投融资理论框架应该囊括这两个问题，因此这两个问题也可以转化为：第一，公司在另一个市场权益融资的动机是什么？第二，这种融资行为是否影响以及通过何种途径影响公司的价值？
下面首先综述第一个问题。
一、交叉上市的动机
为什么已经在某个市场上市的公司，会选择在另一个市场二次权益融资并交叉上市？按照Karolyi（2012）的回答，当前有两个解释：市场分割假说与绑定假说，并且二者在时间上有先后顺序：在1999年之前，市场分割假说占优；在1999年之后，绑定假说占优。下面将表明，绑定假说在逻辑上更加完善。
市场分割假说的背景是有效市场假说（EMH）。有效市场假说认为一股一价，否则将存在套利机会。但现实中存在同股不同价的现象，由此一些学者提出了市场分割假说。市场分割假说的首要提出者是Stapleton and Subrahmanyam（1977），他们提出了两种类型的市场分割及其对公司财务决策的意义。第一种市场分割源于特定个人对特定证券的投资的限制，明显的例子是国际资本市场分割。这种分割促使企业存在合并的动机，同时这种分割也影响资本成本。第二种市场分割源于差别个人所得税和特定因素的交易成本的同时存在。这产生了股利政策的税收效应问题。许多情况下，资本市场分割会抑制股票价格，并且会促使公司增加投资者所能获得的分散化投资的机会。这三种公司财务政策如下：①公司进行外国资产组合或直接投资；②与外国公司合并；③在外国资本市场进行交叉上市。Errunza and Losq（1985）提出了三种市场分割情景：完全统一（即没有投资障碍）；温和分割（仅有一个市场存在障碍）；完全分割（两个市场均存在障碍）。Alenxander et al.（1987）指出国际资本流动通常被交易成本、信息成本、法律限制所阻碍。这些阻碍足以产生国界间的资本市场分割，企业由此将会试图采取各种政策来消除这种不利影响。Stapleton and Subrahmanyam（1977）认为企业证券在外国资本市场交叉上市便是这样一种政策。然而，这种政策将带来资产定价的调整问题。该文对此提供了一种封闭解，并进行了比较静态分析。该文假设国内证券可以在外国资本市场双重上市，但外国证券却不能在本国资本市场双重上市。在双重上市之前，根据CAPM，股票预期收益率仅取决于该股票与国内市场组合的协方差；但在“先内后外”双重上市之后，股票预期收益率同时取决于该股票与国内和国外市场组合的协方差。由于股票与国内市场的相关性更大，从而与国内市场组合的协方差更大；在交叉上市后，股票与国内外市场组合的协方差将降低，股票的预期收益率将下降。Yagil and Forshner（1991）通过一个均值方差模型证明，对于由最大分布所给定的收益产生的过程，相对于在国内单重上市证券（single listed security），双重上市证券的期望收益率较高但方差较低。该结果与资本资产定价模型（CAPM）的预测不一致，正常的话，方差即风险降低的同时期望收益应该也下降，否则将存在套利机会。
与市场分割假说接近但又不完全相同的一个假说是投资者认知假说，该假说认为交叉上市可以通过直接进入外国资本市场来增加投资者对公司股票的认知程度。Merton（1987）正式发展了该假说。该文认为投资者没有相同的信息，因此他们仅投资于他们熟悉的股票；在其他条件相等的条件下，熟悉公司的投资者数量的增加，将会通过降低对证券不知情的影子成本来降低投资者的预期收益，从而增加了企业股票的市场价值。而交叉上市是降低这种影子成本的一种有效途径。
总体而言，市场分割假说的逻辑是两个市场之间存在投资障碍，使得两市场之间存在价格差异。对于这种价格差异的解释，市场分割理论主要基于股票定价模型尤其是Gordon模型进行解释。根据Gordon模型，股票的价格由下式确定：
其中，P为股票的价格，Div1是第1时期的股利，E（r）是股票的期回报率，可以通过CAPM或者ICAPM来估计。g是股利的固定增长率。
对这三个影响因素的讨论构成了市场分割假说的主要内容。第一，股利水平。这是Stapleton and Subrahmanyam（1977）所指出的第二种市场分割，即由于两市场存在不同的个人所得税率和交易成本所导致的分割，这属于与股利水平相关的分割。第二，预期收益率E（r）。根据CAPM,E（r）的影响因素主要是代表风险的β系数，因此不少理论模型证明两个市场的β存在差异，认为外国投资者由于可以有更多的选择，其投资组合风险得到分散，因此所要求的回报率更低，因此愿意支付更高的价格，产生境外股票溢价现象。除了风险，流动性也会直接影响E（r），这首先由Amihud and Mendelson（1986）提出。境外股票市场流动性高，所要求的回报率较低，因此愿意支付更高的价格，产生境外股票溢价现象。第三，增长率g。如果某个国家的投资者对公司的增长预期过于乐观，他们将愿意支付更高的价格。
绑定假说可以追溯到LLSV（1999）的法与金融学。他们认为，不同法律体系导致不同的投资者尤其是中小股东的保护水平，不同的投资者的保护水平会导致不同的公司估值。法与金融学的关系激起了法学和金融学领域的学者的交锋。由此，哥伦比亚法学院教授Coffee（1999）认为来自较落后国家和地区的公司通过在发达国家尤其是美国证券市场进行的跨境上市或者交叉上市，可以租赁（renting）或绑定（bonding）发达国家的严格的法律和监管制度来提高公司对投资者的保护水平，进而提高公司的估值。这被称为绑定假说（bonding hypothesis）。
Coffee（1999）试图考察全球化是否在公司治理方面会产生显著的趋同效应，认为可以通过如下方法来检验：将外国发行人转移到美国证券市场，然后对证券的监管和信息披露准则进行国际协调。该文注意到，在经验上，外国发行人转移到美国市场在1990-1999年这十年中已经提速，该文检验了关于这种趋势的若干假设，包括：①在美国上市是发行人保证中小股东不被掠夺的一种绑定机制（bonding mechanism）的可能性；②与证券交易所相关的网络外部性的存在性，这种外部性吸引了发行人即便面临高的监管成本也来美国上市；③在Berle and Means的公司结构中处于强势地位的管理者使中小股东免除被控股股东榨取价值的可能性，尽管随后大宗控制权的形成允许新的控股股东从中小股东身上榨取价值。最后，该文认为公司治理的趋同不会发生在公司法层面上，而是会发生在证券监管的层面上。尤其是，它强调了证券监管在降低代理成本方面的关键的但常被忽略的角色。在这方面，美国的发展可能预示着未来国际公司治理的趋同。该文提到，发行人在美国上市似乎受到如下因素驱动：选择较高的监管或信息披露标准从而实现一种绑定（bonding），在该绑定下，企业承诺实行比本国更加严格的公司治理准则。在美国上市代表了一种“绑定”机制：外国发行人通过同意遵循美国的更高披露标准而获得股票的增值。
Coffee（2002）正式提出了绑定假说（bonding hypothesis）。外国发行人在美国交易所交叉上市在20世纪90年代期间加速进行，这导致了世界市场中心对上市展开竞争并使得一些地区的市场流动性下降。尽管交叉上市传统上被解释为打破市场分割和增加投资者认知，但金融市场的全球化和电子信息的瞬间传递使得这些解释日益衰落。一个更加合理的解释是绑定：发行人转移到美国交易所上市，通过自愿接受美国更高的信息披露标准以及公共部门和私人部门的更高的执法效率，对在本国司法体制下仅得到较弱保护的中小投资者进行部分补偿，从而获得更高的市场估值，即交叉上市溢价（cross-listing premium）。但Coffee意识到，这种解释仍然是不完全的，因为许多有资格交叉上市的公司并没有交叉上市。日益增加的证据表明，交叉上市公司与同一司法体系下的没有交叉上市的公司相比，存在显著的不同，最明显的差别在于，前者具有更高的增长预期，并且愿意牺牲部分控制权私利来获得权益融资。Coffee（2002）指出，全球化降低了跨境资本流动的障碍，而技术进步使得信息的瞬间流动变得可行，各国证券市场将在一个全球基础上展开竞争，发行人尤其是新兴经济体的发行人由此可以选择在哪里筹集资本与上市。在美国上市可以传递出公司会计水平提高、信息披露政策完全、增长机会更高、投资者保护水平更高、信息不对称降低等信号。
Stulz（1999）持有类似的观点。该文检验了金融全球化对权益资本成本的影响，认为由于两个重要的原因，全球化将导致权益资本成本的降低。第一，投资者出于补偿所承担的风险而要求的预期收益率通常会下降。第二，使得企业难以融资的代理成本将变得不再那么重要。经验证据支持了全球化可以降低资本成本这一理论预测，但实际效果要比理论预测的要小。本文讨论了监督管理者的主要机制，包括董事会、资本市场、法律体系、积极股东、控制权市场、信息披露等不同的原因。
Coffee（1999，2002）和Stulz（1999）的论文奠定了交叉上市绑定假设的理论基础。应该说，Coffee对于绑定假说的贡献更大。但Karolyi（2012）在其综述中则首推Stultz（1999）对于绑定假说的贡献，并写道：“与Stultz的论述相独立但几乎在同一时间明确表述的是，Coffee（1999，2002）也将在美国交叉上市的决策解释为一种绑定。”但通观Stultz（1999）的论文，全文并未提到绑定，虽然他讨论的全球化与Coffee（1999）的外国公司在美国上市具有相似的背景。而Coffee（1999）则明确地阐述与提出了绑定假说与交叉上市溢价，这些思想正是后来Doidge、Karolyi和Stultz在2004年所验证的。因此Coffee对绑定假说的贡献似乎更大。
根据上述解释，将绑定假说的研究逻辑总结如下：交叉上市→公司治理→资本成本→公司价值。
对比第一节的融投资互动机制，我们获得什么发现呢？融投资互动机制的逻辑为：融资政策→治理结构→投资政策→管理结构→公司价值。
由于交叉上市本身属于一种融资政策，因此可以看到绑定假说的逻辑与投融资互动机制的逻辑是非常相似的，即起点是融资，第一中间环节是公司治理，最后的落脚点是公司价值。但不同的是中间的其他逻辑中介，绑定假说强调的是资本成本，而投融资互动机制强调的是投资政策与管理结构。二者之间存在着某种联系。事实上，公司价值可简单地表示为自由现金流的折现：V=FCF/r，其中，V代表公司价值，FCF为自由现金流，r为资本成本。绑定假说强调的是r，而融投资互动强调的FCF，因此二者事实上是统一的，统一于公司价值。从下文可知，随着绑定假说的发展，中间环节变量得到不断扩展与完善，投资政策与管理结构也开始得到考察。在这个意义上，绑定假说的逻辑与投融资互动机制的逻辑是一致的。也正因如此，尽管Karolyi（2012）在其综述中指出绑定假说面临各种挑战，但本书认为该假说在分析逻辑上仍然成立。
二、市场分割假说的检验
根据上文所阐述的交叉上市动机，市场分割假说试图解释两个时间之间的价格差异，包括风险、流动性、增长预期等方面的差异。
这类文献的理论依据是传统的资本资产定价模型（CAPM），该模型表明风险决定证券期望收益率。在早期研究中，国外学者注意到，各国资本市场由于政府政策或法律限制、投资壁垒、交易成本等存在市场分割（market segmentation），导致一国投资者不能根据投资多样化原则进行国际分散化投资以便降低风险，此时投资者由于承担更高的风险而要求更高的收益率。但在交叉上市之后，投资者由于投资分散化，公司股票风险将降低，导致预期收益率将降低，进而公司权益资本成本降低而公司价值增加。Leal et al.（1998）用1990-1996年在美国股票交易所以ADRs方式上市或在美国OTC市场有ADRs交易的巴西公司为样本，检验ADRs双重上市对公司股票风险和收益的影响。结果表明，在ADRs交易开始后，公司股票的波动性降低。Karolyi（1998）在综述交叉上市文献时发现，交叉上市后国内市场风险得到显著降低，但同时，全球市场风险和外国交易所风险只有少量上升，这会导致权益资本成本净下降大约126个基本点。
在资本资产定价模型的框架下，决定权益资本成本的因素只有市场风险，而流动性因素尚未得到考虑。Foerster and Karolyi（1999）以1981-1990年间在美国上市的52家加拿大公司为样本，发现在美国交叉上市提高了样本公司的流动性。Foerster and Karolyi（2000）发现，外国公司在美国市场招股后的市场表现与该公司ADRs市场的换手率正相关，这表明美国市场较高的流动性将能增加公司价值。Brockman and Chung（1999）试图探讨仅仅在香港交易所上市的公司和同时在香港和伦敦交易所交叉上市的公司在流动性方面存在的差异。该文利用16个月期的981183个日内数据，比较了交叉上市公司和非交叉上市公司的买卖价差和深度的水平。结果发现，在控制了价格、交易量、收益率的方差、分时模式（inter-temporal patterns）的不同之后，交叉上市样本公司的相对买卖价差明显较低，而深度则明显较高。这表明交叉上市将增加公司的流动性。Hargins（2000）表明，跨国交叉上市可以将一个具有低流动性和低市场资本化的分割的本地权益市场转换为一个具有高流动性和高市场资本化的一体化市场。跨国交叉上市的价格影响取决于交叉上市前的本国市场的流动性环境。
Baker et al.（2002）表明，在伦敦股票交易所和纽约股票交易所交叉上市的公司股份在曝光度方面取得了显著增长，进而降低了权益资本成本，这印证了Merton（1987）的观点。King and Segal（2009）指出，外国公司的美国投资者人数的增加和信息环境的改善是在美国交易所交叉上市所带来的明显效应。
尽管市场分割假说获得了一定的支持，但该假说在Coffee（1999）、Stultz（1999）提出绑定假说之后逐渐式微。
三、绑定假说的检验
交叉上市是一种融资政策，因此要想考察交叉上市对公司价值的影响，我们可以借鉴“融资政策→治理结构→投资政策→管理结构→公司价值”这样的逻辑链条。事实上，在阐述绑定假说时，本书已经指出绑定假说的逻辑链条符合投融资互动机制的逻辑链条，因此将按照这样的逻辑链条来组织相关的实证文献，这样可以与Karolyi（2012）的综述逻辑相区别。
绑定假说的检验重点在于公司治理，而公司治理的核心被认为是保护投资者的利益，阻止管理者掠夺投资者的资本。如果公司治理得到改善，那么投资者尤其是股东的利益将得到保障，MM传统的公司价值将得到提高，相应的，股票价格、股票收益率也都会提高，这被称为公司治理溢价。绑定假说可以视为对公司治理溢价的特定检验，为此，它首先检验交叉上市是否改善了公司治理，其次，进一步检验交叉上市所带来的公司治理的改善是否提高了公司价值（或股票价格、股东财富以及股票收益率）。
1.公司治理是否提高了公司价值
在这个标题下的文献其实与交叉上市没有直接关系，但作为绑定假说的首要逻辑环节与理论基础，有必要对此做一个简介。对公司治理溢价的检验难点在于公司治理的度量。在Claessens（1997）通过所有权结构来度量公司治理并得出公司治理水平与股票价格正相关的结论之后，以局部指标来度量公司治理成为一种研究思路。而Gompers et al.（2003）基于美国投资者责任研究中心（Investor Responsibility Research Center,IRRC）提出的24项治理准则来构建全面反映公司治理水平的G指数的做法则开创了另一种思路，即公司治理的全局度量，并引发了不少学者的跟进。例如，Bauer et al.（2003）所采用的Deminor公司的治理评级从股东权益与义务、反接管范围、治理披露、董事会结构与功能四个方面对公司治理质量进行评级；Drobetz et al.（2004）从治理承诺、股东权利、透明度、管理与监事董事事项、审计五个方面构建公司治理评级；Beb-chuk et al.（2009）基于IRRC的24项治理准则，从董事会错位、股东次级法修正限制、毒丸政策、金降落伞、对并购和章程修改的绝对多数要求等六个方面构造了反映管理层沟壕效应的E指数（entrenchment index）。尽管全局度量引起了众多学者的兴趣，但这种方法存在诸多缺陷。首先，公司的治理机制并没有绝对的优劣之分，试图通过治理指数来评价各个公司的治理水平，忽视了治理机制与各个公司具体情况的匹配关系，或者说忽略了公司治理机制的内生决定性；其次，治理指数的分指标之间可能存在替代和互补关系，但治理指数忽视了具体机制之间的相互作用；最后，全局度量无法区分治理指数中各个分指标的贡献，从而无法有针对性地对具体的治理机制进行改进。
对于公司治理与公司价值的关系，多数文献获得了正相关的结论，例如，基于股票价格的Claessens（1997），基于股票超额收益的Gompers et al.（2003），基于Tobin’s q的麦肯锡公司若干调查研究（Coombesand Watson，2000；Newell and Wilson，2002；Campos et al.，2002），基于ROA的Core et al.（2006）等。
2.交叉上市是否改善了公司治理
基于法与金融学的研究视角，绑定假说认为交叉上市通过法律绑定（legal bonding）与声誉绑定（reputational bonding）可以改善公司治理。由于全局度量的上述缺陷，公司治理的局部度量似乎是更加可取的研究方法，至少，交叉上市领域的研究主要采取了这种局部法。
（1）董事会独立性。董事会无疑是公司治理结构的重要组成部分，董事会的独立性关系到投融资决策的客观性。Charitou et al.（2007）发现，相对于非交叉上市公司以及相对于上市前而言，交叉上市公司在上市后具有更多的独立董事和审计委员会成员。
（2）高管变更业绩敏感性。高管变更其实与董事会的有效性有关。一个良好运转的董事会，应该能够迫使业绩表现低下的CEO辞职而不是任其浪费公司的资产。如果交叉上市能够带来更好的公司治理，那么在交叉上市后，公司对CEO的惩罚力度将会加大。Lel and Miller（2008）发现交叉上市公司的高管变更与业绩之间的敏感性更高。
（3）控制权结构与控制权私人收益。Doidge（2005）发现，在美国IPO的公司的控股股东显著降低了他们的持股，26%的公司的控制权会变化。Doidge et al.（2007）表明，当私人收益高时，控股股东不太愿意在美国交叉上市，因为交叉上市会对私人收益的消费产生直接的约束（例如较高的披露要求）和间接的约束（例如，分析师的监管）。利用一些变量来度量私人收益，该文提供了来自31个国家的4000多家公司的证据来证实上述理论。Doidge et al.（2009）发现交叉上市公司具有更低的控制权私利，在美国交易所交叉上市的非美国公司具有比没有交叉上市的非美国公司平均低43%的投票权溢价（voting premiums），这表明在美国交叉上市提高了对少数股东的保护，从而降低了私人控制利益。
（4）信息披露。Lang et al.（2003）发现在美国交易所交叉上市的公司相对于没有交叉上市的公司，具有更广的分析师覆盖面（Analyst Coverage）和更高的预测准确度。Wojcik et al.（2004）发现，与不在美国交叉上市的公司相比，在美国交叉上市尤其是在美国股票交易所上市的公司不仅在信息披露方面，而且在董事会结构和功能方面都具有更高的公司治理评级。但对于在欧洲内部交叉上市的公司而言，公司治理与交叉上市之间不存在显著的关系。Crawford（2007）表明在交叉上市后分析师覆盖范围将得到提高。
（5）投资者保护。借鉴LLSV（2000）的方法，O’Connor（2006）发现在美国交叉上市后的非美国公司的投资者保护水平（通过股利水平的变化来度量）得到了提高并表现出LLSV（2000）关于股利的替代模型。
（6）信号传递。Coffee（2002）已经指出，在美国上市可以传递公司的会计水平提高、信息披露政策完全、增长机会更高、投资者保护水平更高、信息不对称度降低等信号。一些学者据此试图构建模型来证明这一点。严格说来，这类文献不是经验检验，而是理论模型的推导。但本书将它们视为对绑定假说的模型检验，因此放到这个地方综述。Barzuza（2006）提出了一个关于私人控制收益的信号传递模型并用来分析交叉上市决策。该模型表明，交叉上市传递如下信息：管理者或控股股东（controlling shareholder）不能榨取太多的私人控制收益。Vaaler and Schrage（2006）认为新兴市场公司在发达国家的交叉上市可视为实行更严格公司治理体制的承诺。Konigsgruber（2007）表明，即使不存在直接的上市成本，交叉上市决策也可以用来传递高质量项目的信息。这些信息将会使投资者相信：公司现金流将会增加，进而公司股票价格和公司价值将增加。
尽管众多证据支持绑定假说的关于交叉上市公司可以使治理水平得以提高的推断，但持反对意见的研究同样存在。Litch（2003，2004）认为绑定假说并不成立，法律移植（legal transplantation）从历史的角度来看很少有成功的；交叉上市的主要目的是获得外部资本，而接受更高的公司治理准则是交叉上市的一种成本；美国交易所对外国上市公司有很多豁免条款，导致在美国双重上市并不必然会导致公司的治理水平的提高，逃避假说（avoiding hypothesis）更能解释公司的交叉上市行为。Siegel（2005）发现美国证监会（SEC）和中小股东并未有效执行针对交叉上市的外国公司的法律，来自墨西哥的证据进一步表明，一些内部人仍然可以从弱的法律执行中获取私利而免遭处罚。Abdallah（2005）提供的证据表明，交叉上市公司在交叉上市后的短期和长期内并未提高它们的信息披露标准，交叉上市公司可能仅仅在交叉上市的前一年提高了它们对市场的自愿信息披露，以便获得进入国际市场的途径。Eng et al.（2008）发现交叉上市与分析师覆盖面呈负相关，预测准确度在交叉上市后的提高也仅有些微证据。Burns and Francis（2007）发现，尽管交叉上市降低了投资壁垒，但其所包含的法律环境和金融中介监管重要性的能力仍然有限，在美国交叉上市并没有提供完全的法律约束。Ferris et al.（2009）则指出，目前的多数研究中的交叉上市公司都先在有着较低投资者保护水平的母国上市，然后到有着更高投资者保护水平的美国双重上市，绑定假说对这样的上市顺序有着较好的解释，但难以解释为什么美国或其他同样有着较高投资者保护水平的国家（例如英国和日本）的上市公司也会到其他的国家去双重上市。
3.交叉上市是否通过公司治理提高了公司价值
如果交叉上市确实能够提高公司的治理水平，那么根据公司治理与公司业绩的正相关关系，交叉上市也应该能提高公司业绩，表现出Coffee（1999，2002）的交叉上市溢价。现有研究大致从五个方面来考察这种溢价。
由于公司治理的不易度量，一些学者跳过这一环节，直接考察交叉上市与公司价值之间的关系。这种分析的逻辑在于：绑定假说认为交叉上市旨在提高公司治理进而带来公司价值的提高，虽然交叉上市与公司治理的正相关性不易检验，但只要能够证明交叉上市没有为公司价值带来提高，那么绑定假说就被否定掉了。
这些研究分为两类。一类是基于事件分析法来考察交叉上市前后的累计异常收益率。例如，Bailey et al.（2006）发现在美国交叉上市的股票的绝对收益率和交易量通常随着盈余宣告而显著地增加，原因在于信息披露环境的改善。Foester and Karolyi（1999）发现非美国公司通过ADRs在美国交易所双重上市前一年中能获得19%的累计异常收益率，而在上市周中能够获得额外的1.2%的累计异常收益，但在上市后一年中存在14%的损失。Salva（2003）发现来自弱投资者保护和法律体系的国家的公司在英国伦敦交易所双重上市会带来更大的异常收益。显然，事件研究法考察的是短期的估值反应。
另一类是试图对事件研究法的短期性进行弥补，考察公司交叉上市前后若干年度的价值或者业绩的变化。按照估值方法来划分，可以分为以下四类。①托宾q或市账率（market-to-book ratio）。Doidge et al.（2004）、Charitou et al.（2007）发现交叉上市公司具有更高的托宾q和市账率。King and Segal（2005）以托宾q来度量价值，发现在美国交易所交叉上市的加拿大公司仅仅经历了短暂的价值增长，在交叉上市的两年内价值增长便消失。②以股东财富来度量公司价值，Lee（1992）提供了英国和日本企业在伦敦和东京股票交易所交叉上市的财富效应的经验证据。结果表明，海外上市（overseas listing）没有导致股东财富的严重且永久的变化。③以股票价格来度量公司价值，King and Segal（2004）认为交叉上市可能并没有为所有的公司提供利益，即使当这些公司满足信息披露和信息管理方面的最高监管要求。Connor（2005）发现，对于新兴市场公司，对于以一级ADRs在OTC市场和以二级或三级ADRs在交易所交叉上市的公司来讲，交叉上市对公司价值具有正面影响；但对于以私募形式交叉上市的公司来讲，交叉上市仅能够提供短期的收益。④超额现金流溢价。Fresard and Salva（2010）研究了美国交叉上市是否以及如何能够减少内部控制人将现金持有转化为私人利益的风险，发现相对于母国公司而言，在美国交易所及场外交叉上市交易的公司的超额现金储备的价值显著更高。该文认为这种超额现金流溢价不仅仅来源于美国的法律环境和披露要求，也来源于对交叉上市公司的非正式监管的压力，在美国交叉上市有效地约束了内部控制人对超额现金储备的无效配置。
尽管大部分研究都支持交叉上市溢价，但也有反面的证据。Litvak（2007）发现在《萨班斯奥克斯利法案》法案（SOX法案）颁布之后，受SOX法案约束的（在Level 2或Level 3双重上市的）外国公司相对于配对公司而言，其托宾q和市账率均显著下降，这表明并非监管越严公司的估值就会越高。这也验证了Litch（2003）的观点：公司治理是一种成本。Sarkissian and Schill（2009）利用来自25个国家的1676个上市公司的数据，发现大部分在海外上市的公司其估值优势并不长久，即使是在流动性更高、能够提供更好的法律保护或具有更广的投资者基数的市场上市，也不存在长久的估值优势。O’Connor（2009）利用1990-2003年来自新兴市场的面板数据，考察了在美国交叉上市的估值效应，发现只有那些来自高信息披露地区的公司能够获得在美国Level 2或Level 3上市所带来的好处，但这种好处不是立即获得的，而是要在美国上市至少五年后才能获得。You et al.（2012）直接提供了在国外市场交叉上市但随后退市的样本，发现交叉上市对股票价格的正效应以及退市的负效应都会随着时间的推移而消失，但市场风险不会随着交叉上市和退市而有显著变化，企业之所以退市是因为东道国市场的低回报率和低交易量，该文认为绑定假说无法解释交叉上市的溢价和退市损失。
绑定假说认为公司价值的提升来自资本成本的下降。Hail and Leuz（2009）对此进行了检验，发现了在美国交叉上市确实导致资本成本的降低，这种效应对于来自具有较弱的制度结构的国家的公司来说会更大。但回忆一下，对资本成本的检验其实在市场分割假说下已经得到过检验，并且两种假说都认为资本成本下降，因此对资本成本的检验其实并不利于对两种假说的区别。
根据第一节的投融资理论，公司价值来源于公司的投资及其所产生的经营现金流或自由现金流，公司的价值等于当前的资产价值与未来增长机会的价值之和。但是关于交叉上市与公司投资之间的关系长期未得到探讨。直至2008年，Foucault and Gehrig（2008）通过理论模型证明，交叉上市可以使企业从股票市场获得更为精确的关于它们增长机会的信息。因此，交叉上市公司可以做出更好的投资决策并且以溢价进行股票交易。交叉上市的这一理论意味着，交叉上市公司的投资对股票价格的敏感性更强。而且，交叉上市溢价与增长机会的规模呈正相关，与管理信息的质量呈负相关。如果某些因素能够加强交叉上市对股价信息的影响，那么交叉上市溢价对增长机会规模的敏感性将会随着这些因素而增长。
该文认为，在若干交易所进行多重上市（multiple listings）是一个持久的现象。即使国际资本市场变得更加一体化，交叉上市仍然热火朝天。事实上，在过去的十年，在美国市场交叉上市的公司数量已经翻倍，一些美国公司甚至在NASDAQ和NYSE上双重上市（dual-listing）。然而，交叉上市决策的决定因素和效果尚未得到充分的理解。该文试图对这个实际问题提出一个新的解释。
该文在Chowdry and Nanda（1991）的多市场交易模型中将信息渠道模型化。在该文的模型中，管理者对投资机会拥有不完全的信息，并从股价中学习其他的信息。如Fernandes and Ferreira（2005）所指出的，交叉上市增强了股价中关于未来现金流的信息含量（由于股价等于未来自由现金流的折现，如果交叉上市能够更加准确地预测未来现金流，那么这种预测将会体现到股价上），因为交叉上市扩大了价格信号的数量，提高了交易者获取信息的激励。因此，其他条件相同的条件下，交叉上市公司的管理者对公司的增长机会价值拥有更准确的信息。因此，他们可以更有效地为增长机会投资合适的资本。然而，交叉上市加剧了知情交易。因此，交叉上市导致了从流动交易者向知情交易者的更大的财富转移。相应地，股东也就要求更大的回报。
因此，交叉上市包含了如下权衡：更高的预期现金流与更高的资本成本。其中，有两个因素影响了一个企业的决策：一是增长机会的大小，二是管理者关于增长机会的信息质量。增长机会大的公司从交易上市中的获利更大，从而更可能交叉上市。拥有信息灵通的管理者的企业交叉上市的概率更低，因为这些管理者对股价信息的依赖性较小。在其模型中，交叉上市公司的平均价值高于非交叉上市，只有当公司具有显著更大的增长机会时才会选择交叉上市。因此，模型预示着交叉上市溢价的存在。这个意义很重要，因为有不少研究表明在美国交叉上市的公司确实存在溢价。在控制了增长机会的大小之后，仍然发现存在交叉上市溢价。原因在于，由于管理者可以从股价信息中学习到更多，交叉上市公司可以更加有效地利用其增长机会。
该文与Doidge et al.（2004）的结论类似，两篇论文都认为交叉上市公司在交叉上市前就存在更大的增长机会，但在控制了增长机会后，交叉上市公司仍然存在溢价。不同的是，Doidge et al.（2004）认为交叉上市溢价反映了美国更加严格的治理监管，而Foucault and Gehrig（2008）的模型则表明这个溢价也可以来自股价信息含量（informativeness）的提高：交叉上市使得企业可以从股票市场中获得关于他们的增长机会的更加精确的信息，这个信息帮助管理者做出更好的投资决策，进而提高公司价值。
这篇论文的结论直到2012年才获得实证检验。Foucault and Fresard（2012）发现交叉上市公司的投资股票价格敏感性显著高于非交叉上市公司。但他们认为这并非源于在美国交叉上市所带来的公司治理改善、信息披露和资本通道，而是因为交叉上市加强了公司管理者对股票价格的依赖性。
上述内容（一）和（二）检验了绑定假说的如下链条：“交叉上市→公司治理→资本成本→公司价值”，内容（三）则检验了绑定假说的如下链条：“交叉上市→公司治理→投资政策”。但这些内容尚未涉及对融资政策的考察。按照Coffee（1999）、Stultz（1999）的逻辑，交叉上市由于提高了公司治理，其后续融资成本将降低。对后续融资成本的检验可以认为与上面的内容（二）相一致。但融资政策的内容不仅仅体现为融资成本，还包括融资水平、融资结构等，遗憾的是这方面的研究甚少。
一些学者试图检验交叉上市是否能够降低对公司的融资约束，检验方法是通过交叉上市是否能够降低投资对公司经营现金流的依赖性（即投资现金流敏感度）来衡量。如果融资约束得到降低，表明公司外部融资的资本成本得到降低，公司价值将增加。Pagano et al.（2002）发现，在美国或欧洲交叉上市的公司大多属于R&D支出较高的公司，这类公司的融资约束比较严重，而交叉上市看来可以降低它们的这种困境。Lins et al.（2005）的研究发现交叉上市确实降低了投资现金流敏感度，表明公司融资约束得到缓解。但Kumar et al.（2003）的研究则是另一种结果：交叉上市并未降低融资约束。
本书认为，这种检验与解释的意义并不大，因为公司外部融资是在内部现金流无法满足公司投资所需时才进行的，外部融资本身便是为了获得外部资本以及降低对内部现金流的依赖性。因此在外部融资后，投资对现金流的敏感性降低是融资行为的一个毋庸赘述的逻辑延伸。更有意义的问题是：在交叉上市后，公司的融资水平、融资结构、融资成本等发生了何种变化？
例如，Durand et al.（2006）通过考察81家澳大利亚公司，发现在交叉上市之前，交叉上市公司具有更高的负债水平并且获利性更小，在交叉上市之后的三年，这些公司获得了显著的、负的异常收益率。Ball et al.（2013）检验了外国公司在美国交叉上市后是否更频繁以及是否能够以更低的成本来筹集负债资本，同时考察了这些债务市场的收益。通过采用来自超过40个国家的全球性大样本，该文发现公司在美国交易所交叉上市后，在债券市场筹集负债资本的频率更高，但发行的辛迪加贷款更少。债券的发行收益率在交叉上市后显著下降，但辛迪加贷款的价差却没有变化。该文还发现交叉上市的公司可能以更低的利率进行公开的债券发行，而不是私募。此外，来自监管与报告环境较弱的国家的交叉上市公司，更频繁地在非美国的市场发行债券，而来自债权人保护较好的国家的公司，以更低的成本发行扬基债券。这些结果支持如下理念：在美国交叉上市所带来的在注入绑定、信息披露、流动性等方面的优势可以延伸到企业的债券持有人。