The Impact of Stock Price Crash Risk on Audit Opinions

JUNXIONG FANG JIAN CHU SHITING CHEN

Abstract This paper studies the impact of stock price crash risk on the audit opinions issued by auditors. We find that probability of receiving modified audit opinions is positively correlated with firms'crash risk.Further analyses indicate the above relations are more significant for SOEs, firms with audit committee, firms hiring Big 8 audit firms and firms located in market-oriented re-gions.Therefore, stock price crash risk has information value for the auditors'decisions about audit opinions.

Key words Crash Risk；Audit Opinions；Audit Risk

一、引言

独立审计是资本市场信息披露制度的重要环节，独立审计有助于改善公司披露的会计信息的可信性（Francis，1984）。此外，注册会计师的独立审计也是缓解剩余控制权和剩余索取权相分离所衍生的委托代理成本的有效治理机制（Jensen and Meckling，1976）。随着企业经营环境和企业会计准则的日趋复杂，独立审计的鉴证价值日益重要（DeFond and Zhang，2014）。审计报告是注册会计师提供审计服务的重要手段，其中最为核心的是审计意见类型[标准无保留审计意见和非标准无保留审计意见（简称“非标”意见）]，因此注册会计师能否出具恰当的审计意见类型直接关系到独立审计价值的实现（Lennox et al.，2015）。[3]现有审计文献甚至将是否出具“非标”意见作为高审计质量的衡量指标（Francis，2004；Chen et al.，2010；DeFond and Zhang，2014）。随后的研究从注册会计师、客户和制度环境角度考察“非标”意见的决定因素（Carson et al.，2012；DeFond and Zhang，2014）。股价崩盘是公司重大的显性负面事件，它是管理层掩盖坏消息的机会主义行为的累积后果（Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011a，2011b），可以作为注册会计师了解管理层过往机会主义行为的指示器。相关研究发现，发生股价崩盘事件的企业的会计信息质量往往较低，财务报告透明度较差（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009）；此外，股价崩盘会显著提升公司未来的融资成本（杨棉之等，2015），进而损害公司未来的持续经营能力。因此，我们预期注册会计师在出具审计报告时会考虑股价崩盘风险，进而调整应当出具的审计意见类型。

对股价崩盘风险与审计意见类型的研究不但有助于我们理解注册会计师在出具审计报告时的决策过程，而且对当前资本市场的热点话题——股价崩盘的经济后果也有很大贡献。股价崩盘风险一直是金融学领域关注的热点话题，尤其在金融危机的当下（Chen et al.，2001b；许年行等，2012）。现有文献主要考察了股价崩盘的决定因素（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009），而对于股价崩盘风险的经济后果却少有涉及。如果我们不清楚股价崩盘所带来的负面或者正面的结果，对股价崩盘风险决定因素的研究的政策价值将会大打折扣。本文则从资本市场的重要中介——注册会计师的角度研究股价崩盘风险对审计意见类型的影响。上市公司被出具“非标”意见会引发股价下跌及融资能力下降等负面反应，甚至可能“一石激起千层浪”（厉国威等，2010；Menon and Wil-liams，2010；魏志华等，2012）。

基于此，本文以1999—2014年中国A股上市公司为样本，研究股价崩盘风险对审计意见类型的影响。研究发现，上市公司股价崩盘风险越高，其越有可能被注册会计师出具“非标”意见；具体到财务困境类公司，股价崩盘风险越高，其越可能被出具基于持续经营不确定性的“非标”意见。进一步的研究发现，股价崩盘风险对审计意见类型的影响受到公司内外部治理环境的影响。具体而言，对于国有企业、设有审计委员会的企业、外部审计为“八大”事务所的企业和地处市场化程度高的企业，股价崩盘风险与“非标”审计意见正相关的关系更加明显。

本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，审计质量及审计意见类型的影响因素是审计领域的经典话题，已有文献较多地从企业经营状况、注册会计师的独立性及专业胜任能力、法律及制度环境等方面进行研究（Carson et al.，2012）；而本文则研究股价崩盘风险对审计意见类型的影响，并发现资本市场中发生的股价崩盘风险会显著地影响注册会计师的审计决策。第二，股价崩盘风险是金融研究领域的热点话题，现有的研究主要着眼于考察股价崩盘风险的决定因素，而少有文献涉及股价崩盘风险的经济后果（An et al.，2015）。An et al.（2015）首次考察了股价崩盘风险对公司资本结构调整的影响，发现崩盘风险越高的公司，其向目标资本结构调整的速度越慢。上述现象在中国市场同样存在（邹萍，2013）。熊家财（2015）、杨棉之等（2015）则发现股价崩盘风险提高了企业的权益资本成本。本文则从注册会计师的角度研究股价崩盘风险的经济后果。第三，本文的研究发现对企业及其利益相关者具有现实意义。本文的研究结果表明，股价崩盘会影响注册会计师审计意见类型的决策，使得注册会计师更可能出具“非标”意见。基于此，企业为了规避不利审计意见的一系列负面影响，应该重视如何降低股价崩盘风险、避免股价暴跌这一问题。

二、文献回顾与理论分析

审计报告是注册会计师提供审计服务的重要手段，其中最为核心的是审计意见类型，因此注册会计师能否出具恰当的审计意见类型直接关系到独立审计价值的实现（Lennox et al.，2015），现有审计文献甚至将是否出具“非标”意见作为高审计质量的衡量指标（Francis，2004；Chen et al.，2010；DeFond and Zhang，2014）。

“非标”意见的恰当出具，取决于注册会计师的专业胜任能力和独立性。一方面，出具“非标”意见降低了注册会计师的法律风险；另一方面，其可能给客户带来负面影响，会导致注册会计师审计收入的下降，甚至客户的流失。所以，注册会计师在发现客户问题之后，会根据成本/收益的权衡出具审计意见（Carson et al.，2012；DeFond and Zhang，2014）。从客户的角度来看，审计意见类型的影响因素主要包括公司治理机制、会计信息质量和经营风险。相关研究发现，良好的公司治理和控制环境使得企业更容易被出具标准审计意见（杨德明和胡婷，2010；刘霄仑等，2012），而内部控制重大缺陷意见的发表会增大注册会计师出具“非标”意见的可能性（Goh et al.，2013；张继勋和何亚南，2013）。公司盈余管理程度越高，注册会计师出具“非标”意见的可能性越大（Bartov et al.，2001；Chen et al.，2001a；Chung and Kallapur，2003；刘继红，2009；曹琼和卜华，2013）。当审计客户会计报告的稳健性不足时，注册会计师会通过收取较高的审计费用，或者出具“非标”审计意见、退出审计业务等行为降低风险（朱松和陈关亭，2012；李伟，2015）。已有文献发现，当公司的财务状况恶化或者财务危机显性化（如出现净亏损、债务违约、延迟发放股利等现象）时，鉴于此种情形会损害公司未来的持续经营能力，注册会计师更可能对其出具“非标”意见（Chen and Church，1992；Louwers，1998；方军雄等，2004）；此外，陷入财务困境的公司，其管理层更可能实施报表粉饰及财务舞弊等机会主义行为，也导致公司被出具“非标”意见的概率增大（申慧慧等，2010）。其他诸如对外担保和未决诉讼等可能显著提高公司风险的重大不确定性事项，同样会影响注册会计师的审计决策（张俊瑞等，2014；张俊瑞等，2015）。

股价崩盘是公司非常重大的异常事件，它是公司负面信息累积到一定程度而集中释放的结果，也是公司战略失误、内部控制缺陷等因素的综合后果（Hut-ton et al.，2009；Kim et al.，2011a，2011b），可以作为注册会计师了解管理层过往机会主义行为的指示器。研究发现，发生股价崩盘事件的企业，其会计信息质量往往较差，财务报告透明度较低（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009）；此外，股价崩盘会显著提高公司未来的融资成本（杨棉之等，2015），进而损害公司未来的持续经营能力。因此，我们预期注册会计师在出具审计报告时会考虑股价崩盘风险，进而调整应当出具的审计意见类型。下面，我们进一步分析股价崩盘与审计意见类型之间的关系。

作为独立的第三方鉴证机构，注册会计师有能力和动机识别上市公司的会计信息质量，并出具恰当的审计报告。两权分离引起的代理问题的存在，使得企业经理人具有相对的信息优势（Jensen and Meckling，1976），而股价崩盘则是由释放信息的公司管理层与接收信息的投资者之间的信息极度不对称所导致的。发生个股崩盘事件的企业，其会计信息质量往往较差、财务报告的信息不透明度较高（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009），而较高的股价崩盘风险传递了公司低盈余质量的信号。研究发现，注册会计师能够鉴别上市公司的盈余质量，对盈余管理程度高、会计稳健性低的上市公司发表“非标”意见（Bartov et al.，2001；曹琼和卜华，2013；李伟，2015）。因此，股价崩盘风险高通常意味着被审计客户会计报表的信息质量较差，存在重大错误或漏报的可能性较大，注册会计师会对财务报表的合规性与公允性存在疑虑，进而更有可能发表“非标”意见。

会计数字是各种企业契约的基础，经理人被赋予一定的权限以决定会计方法的选择和会计数字的报告。管理层出于期权行权、职位晋升、企业帝国构建等动机，倾向于隐藏经营亏损等坏消息，并运用多种手段向外界隐瞒其代理动机和利益侵占行为，导致公司股价被严重高估（Kothari et al.，2009）。管理者掩盖其机会主义行为的方式诸多，盈余管理、税收规避、关联交易、非稳健性的会计政策等均可为管理层获取私利及隐藏坏消息提供工具、面具或借口（LaFond and Watts，2008；Kim et al.，2011b；李增泉等，2011）。由于上述行为具有极强的隐蔽性，即使公司经营、会计面临重大的问题，注册会计师也可能因被蒙蔽而无法及时做出反应。但是，当公司管理层隐藏的坏消息累积到一个临界点时，股价崩盘随之发生。此时，股价崩盘的发生就可以作为管理层过往机会主义行为的指示器，进一步暗示企业可能存在的利润操纵、报表粉饰等行为，甚至是违反会计准则的财务舞弊现象，因而向注册会计师传递了潜在重大错报风险的信号。

与此同时，股价的暴跌会引起与企业相关的各利益方决策行为的改变，使其面临较高的环境不确定性；而环境不确定性所带来的风险，促使注册会计师出具更多的“非标”意见（申慧慧等，2010）。具体来说，股价崩盘带来的诸多不可预测因素增大了企业战略制定和监督控制活动的难度，加大了未来经营业绩的波动性，提高了经营风险；同时，环境不确定性较高时，企业为达到财务目标的压力更大，管理层实施机会主义行为的动机加强，企业的舞弊风险有所上升（李伟，2015）。由此可知，股价崩盘风险高的公司，注册会计师对其的风险评估水平也较高，财务报告的公允性和合规性更容易受到质疑。为了将总体的审计风险控制在可接受水平，注册会计师必须更为谨慎地执行审计业务，通过增加审计程序、扩大实质性测试范围、延长审计时间等方式降低检查风险，从而更可能察觉可能存在的重大错报，更倾向于出具“非标”意见。

总之，股价崩盘事件的发生为审计决策提供了增量信息，降低了注册会计师与上市公司之间的信息不对称程度；同时，股价暴跌的上市公司向注册会计师传递出错报风险较高的信号，注册会计师在感知到较高的错报风险后会加大审计投入，因而更可能发现错报。此外，崩盘风险高的企业面临较高的环境不确定性，也更容易引起监管部门的关注，注册会计师为了降低诉讼风险及未来被处罚的可能性，更可能通过出具“非标”意见来实现自我保护。根据上述分析，我们提出假设1：

假设1　公司的股价崩盘风险越高，其被注册会计师出具“非标”意见的概率越大。

毋庸置疑，股价崩盘存在广泛且严重的经济后果，各利益相关者不可避免地受到股价暴跌事件的影响。股价暴跌意味着投资者对企业的价值认定有所降低，投资者认为公司长期隐瞒不利信息，潜在的投资风险使得投资者要求更高的投资必要收益率，导致企业权益资本成本上升。企业债权人收到信号后，同样会提高贷款利率，收紧债务期限约束，使企业融资更加困难。与此同时，股价崩盘事件的发生可能致使企业声誉受损，无法获得供应商的正常商业信用；客户收入也有所下降，甚至出现经营亏损、无法偿还到期债务等问题。进一步而言，由此导致的债务违约、担保行为等使得财务困境类企业的诉讼风险上升，最终使企业陷入严重的持续经营危机。因此，对于陷入财务危机的企业，股价崩盘会引发一系列的负面影响，使得上市公司的经营风险、诉讼风险及破产风险有所提高，甚至引起多米诺效应，导致企业的财务状况加速恶化、持续经营能力备受威胁，从而注册会计师对崩盘风险高的企业出具持续经营不确定意见的可能性较大。由此，我们提出假设2：

假设2　对于面临财务困境的公司，其股价崩盘风险越高，其被注册会计师出具持续经营不确定意见的概率越大。

三、研究设计与数据来源

（一）关键变量的定义

1.审计意见的衡量

在中国目前的审计准则下，审计意见类型分为五种：标准无保留意见、带强调事项段的无保留意见、保留意见、无法表示意见和否定意见。借鉴现有文献，本文衡量审计意见的变量均为虚拟变量，对于“非标”意见（MAO＿1），若公司被出具除标准无保留意见以外的其他四种审计意见取值1；否则取0。在后续的稳健性检验部分，本文进一步定义了严格的“非标”意见（MAO＿2），若公司被出具保留意见、无法表示意见或否定意见则取值1；否则取0。对于持续经营不确定性意见（MAO＿GC），若注册会计师对公司的持续经营假设发表不确定性意见取值1；否则取0。

2.股价崩盘风险的衡量

根据现有文献（Chen et al.，2001b；Kim et al.，2011a，2011b；许年行等，2013），本文采用以下指标衡量股价崩盘风险。

首先，利用股票i的周收益数据，根据模型（1）计算股票i经过市场调整后的收益率。

其中，ri, t为每一年度股票i在第t周的收益，rm, t为所有股票在第t周经流通市值加权的平均收益率。本文在模型（1）中加入市场收益的滞后项和超前项，调整股票非同步性交易的影响（Dimson，1979）。股票i在第t周经过市场调整后的收益率Wi, t为：

其中，εi, t为模型（1）的回归残差。

其次，构造两个股价崩盘风险的度量指标。第一个衡量股价崩盘风险的指标是股票i经过市场调整后的周收益率的负偏度（NCSKEW），计算方法如下：

其中，n为每年股票i的交易周数。NCSKEW的数值越大，表示偏态系数负的程度越严重，股价崩盘风险越大。

第二个衡量股价崩盘风险的指标是股价上升和下降阶段的波动性差异（DUVOL）。首先根据股票i经过市场调整后的周收益率（Wi, t）是否大于年平收益，将股票收益数据分为上升阶段和下降阶段两个子样本，并分别计算两子样本中股票收益的标准差，然后使用模型（4）计算DUVOLi, t。

其中，nu（nd）为股票i经市场调整后的周收益Wi，t大于（小于）年平均收益Wi的周数。DUVOL的数值越大，代表收益率分布更倾向于左偏，股价崩盘风险越大。

本文使用的第三个衡量股价崩盘风险的指标是崩盘风险哑变量（CRASH）。若股票i经过市场调整后周收益率（Wi, t）在一年内至少有一次小于公司当年W均值3.09个标准差，则CRASH取值1；否则为0。

最后，我们借鉴Piotroski et al.（2015）的做法，采用公司经历股价暴跌的频率作为崩盘风险的代理变量。具体地，FREQi, t为公司i在t年经过市场调整后的周收益率Wi, t小于该公司当年W均值的2倍标准差以下的周数占当年该公司交易总周数的比例。FREQ的数值越大，股价发生暴跌的频率越大，意味着股价崩盘风险越大。

（二）研究模型

根据前文的理论分析，为了检验上市公司股价崩盘风险与审计意见类型之间的关系，可建立以下Logistic回归模型：

其中，模型（5）检验股价崩盘风险对企业被出具财务报表“非标”意见的概率的影响，而模型（6）则检验股价崩盘风险如何影响财务困境类公司被发表持续经营不确定性意见的可能性。对于财务困境类公司的定义，我们借鉴Firth et al.（2012）的做法，满足以下三个条件之一的视为财务困境公司：①经营活动现金净流量为负；②权益为负；③营业利润为负。

如上文所述，解释变量股价崩盘风险（CRASHRISK）由四个代理变量衡量：NCSKEW、DUVOL、CRASH、FREQ。根据研究假设，我们预估CRASHRISK的回归系数β1为正，即企业股价崩盘风险与注册会计师出具“非标”意见、持续经营不确定意见的可能性正相关。

同时，根据已有文献（陆正飞等，2012；Ke et al.，2014），本文加入影响上市公司审计意见类型的控制变量（Control Varriables），包括一系列财务特征（公司规模、盈利能力、短期及长期偿债能力等）、市场特征（股票是否被特殊处理、个股年超额收益率、账面市值比）、公司治理特征（股权性质、第一大股东持股比例、是否设立审计委员会）、审计师特征（会计师事务所规模）、制度环境因素（交叉上市）和上年审计意见类型。此外，我们还控制了年度和行业哑变量。相关变量的具体定义如表1所示。

表1　变量名称及定义

（三）数据来源和样本选取

本文选取沪深两市1999—2014年共16年所有的A股上市公司作为研究的初始样本，按照以下标准加以剔除：（1）金融行业的上市公司；（2）相关变量数据缺失的样本。最后共得到26510个样本。为了消除极端值的影响，对所有连续型变量均按1%的标准进行Winsorize处理。为了控制潜在的截面相关问题，本文在所有回归中对标准误进行公司维度的Cluster处理。本文的审计意见相关数据、股票市场数据、公司治理数据和财务数据来自国泰安CSMAR数据库，市场化指数则来自樊纲等（2011）编制的中国市场化指数。

表2和表3分别列示上市公司审计意见类型的年度与行业分布状况。从表2来看，上市公司在1999—2014年被出具“非标”意见的数量和比例均呈下降趋势。这一现象可能是由于近年来我国新会计准则与审计准则逐步规范化，上市公司信息披露制度得到落实，而随着法律体系的逐渐完善及中国证监会监管力度的加强，企业的信息披露违规行为有所减少。在实务中，注册会计师审计业务的处理能力逐步成熟，通常会在发表审计报告之前与管理层沟通解决问题，从而减少发表“非标”意见的可能性。而对于持续经营假设，上市公司获得持续经营不确定意见的数量及比例先上升后下降，在2005年、2006年达到顶峰。自1997年上市公司出现第一份持续经营报告以来，企业的持续经营能力受到注册会计师的充分关注，上市公司获得持续经营不确定意见的比例呈上升的趋势；直至新的制度准则使得企业的信息披露逐步规范化，才使得这一趋势反转。对于审计意见类型的行业分布，表3显示不同行业的上市公司被出具“非标”意见和持续经营不确定意见的比例存在一定的差异性。

表2　上市公司审计意见的年度分布

表3　上市公司审计意见的行业分布

注：行业按照中国证监会2001年颁布的分类标准（除制造业按照二级明细划分为小类之外，其他行业以大类划分；其中，木材家具制造业（C-C2）公司数较少，我们把它归入其他类）。

表4列示了主要研究变量的描述性统计。7.6%的上市公司被出具了“非标”审计意见，其中2.9%被出具了严格的“非标”审计意见，3.8%则被出具了持续经营不确定意见；近70%的上市公司股价发生过年度暴跌，而周暴跌频率为2.1%，负偏态系数和上下波动率差异指标的分布与已有文献基本一致（许年行等，2013）。

表4　研究变量的描述性统计

表5列示了研究变量的相关系数矩阵。大多数变量之间存在显著的相关性，但除审计意见类型之间及股价崩盘风险不同衡量指标之间的相关性较强以外，其余研究变量之间的相关系数比较小，所以模型中变量之间不存在严重的多重共线性问题，不会对多元回归分析产生严重影响。从表5可以看出，股价崩盘风险的四个代理变量均与“非标”意见、持续经营不确定意见呈显著正相关关系，说明股价崩盘风险高的企业更可能被出具“非标”意见和持续经营不确定意见，符合假设预期。此外，大部分控制变量与审计意见类型之间的相关性基本符合预期和已有的研究结果。具体而言，公司规模越小、财务杠杆越高、速动比率越小、盈利能力越弱，则注册会计师出具“非标”意见的概率越高（Carson et al.，2012）；被ST处理、个股收益率低、成长股的企业更可能得到“非标”意见；而国有企业、股权集中度高、设立了审计委员会、注册会计师为“八大”会计师事务所的公司更可能获得标准审计意见（杜兴强等，2011；刘霄仑等，2012）；企业同时在B股或H股市场上市时，更可能获得“非标”意见（Ke et al.，2014）；上一年被出具“非标”意见的公司更容易在后续年度再次得到“非标”意见（Mutchler and Williams，1990）。对于持续经营不确定性意见，表5也有相同的结果。由于相关性分析仅仅表现了混合数据的单变量检验结果，存在一定的偏差，因此其后将根据回归结果加以进一步研究。

表5　研究变量相关系数矩阵

注：*、**与***分别表示10%、5%和1%的显著性水平（双尾检验）。

四、实证结果与分析

（一）基本回归结果与分析

本文通过建立Logistic回归模型检验股价崩盘风险与上市公司审计意见类型之间的关系，回归结果如表6所示。其中，列（1）至列（4）衡量股价崩盘风险的解释变量分别是负收益偏态系数（NCSKEW）、收益上下波动比率（DUVOL）、是否发生股价暴跌（CRASH）、股价暴跌的频率（FREQ）。表6的回归结果显示，上市公司股价崩盘风险与其收到“非标”意见的概率显著正相关。其中，DUVOL的回归系数在1%的统计水平下显著，NCSKEW和FREQ的回归系数在5%的统计水平下显著，而CRASH的回归系数则在10%的统计水平下显著。总的来说，结果验证了研究假设1，即企业股价崩盘风险越高，注册会计师越倾向于出具“非标”意见。

表6　股价崩盘风险与“非标”意见的回归结果

注：t值已经根据公司个体进行了聚类调整；*、**与***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

此外，公司规模、盈利能力、存货水平与企业被出具“非标”意见的可能性显著负相关。规模较大、运营绩效好的公司没有足够的动机违规披露信息，而规模小、业绩亏损的公司更容易选择利润操纵、盈余管理行为规避融资问题和监管问题，所以更容易收到“非标”意见。财务杠杆、应收账款水平与上市公司信息披露违规的可能性正相关，财务杠杆比例恶化的企业更可能操纵收益、粉饰报表（Firth et al.，2011），而应收账款水平高的企业可能存在坏账问题。被ST处理、个股收益率低的企业更可能收到“非标”意见，说明注册会计师在审计决策时会考虑企业的市场特征。而国有企业更可能获得标准审计意见，这是由于国有企业在出现亏损或破产时更容易获得政府补贴或担保，从而降低了注册会计师出具审计意见的风险敏感度；同时，我国会计师事务所在很大程度上受限于政府控制，更容易受企业威胁而形成审计合谋（龚启辉等，2011）。另外，上市公司设立了审计委员会有利于提高财务报告的披露质量、降低财务欺诈发生的可能性（Kryzanowski and Zhang，2013；刘焱和姚海鑫，2014），回归结果显示设立审计委员会的企业更可能获得标准意见。

模型（6）针对财务困境类公司，检验股价暴跌风险对企业被出具持续经营不确定性意见可能性的影响，回归结果如表7所示。列（1）至列（4）的主要解释变量依然是衡量股价崩盘风险的四个指标。我们可以发现，上市公司股价崩盘风险与其收到持续经营不确定性意见的概率显著正相关。其中，DUVOL和FREQ的回归系数在1%的统计水平下显著，而NCSKEW和CRASH的回归系数在5%的统计水平下显著。这一结果验证了研究假设2，即财务困境类企业的股价崩盘风险越高，注册会计师越可能出具持续经营不确定性意见。至于控制变量的相关结果，与模型（5）基本一致，依然与审计意见类型显著相关的变量包括公司规模、财务杠杆、盈利能力、存货水平、被ST处理、审计委员会的设立、上年的审计意见等。

表7　股价崩盘风险与持续经营不确定性意见的回归结果

注：t值已经根据公司个体进行了聚类调整；*、**与***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

（二）内生性问题的解决

股价崩盘风险与审计意见之间存在比较强的内生性。由于样本公司具有异质性，模型的误差项很可能包含同时影响注册会计师出具“非标”意见的倾向和企业股价崩盘的因素（遗漏变量）。为了解决这一内生性问题，本文采用固定效应模型予以解决，回归结果如表8所示。与表6结果比较可以发现，固定效应模型中股价崩盘变量的回归系数变小，且显著性减弱；不过在列（1）和列（2）的模型中，其回归系数依然显著为正。这在一定程度上表明，内生性不会影响上述发现的有效性。

表8　股价崩盘风险与“非标”意见的回归结果——基于固定效应模型

注：t值已经根据公司个体进行了聚类调整；*、**与***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

现有文献发现，公司的会计信息质量越差，股价崩盘的可能性越高（Hutton et al.，2009；潘越等，2011）；公司的会计信息质量越差，其被出具“非标”意见的概率越大（Bartov et al.，2001；刘继红，2009；曹琼和卜华，2013）。会计信息质量同时影响其崩盘风险及审计意见类型。因此，我们在模型中加入盈余管理（ABACC）这一控制变量以排除遗漏变量的影响，回归结果如表9 Panel A所示。在加入盈余管理变量后，以DUVOL和FREQ衡量的股价崩盘风险与其收到“非标”意见的概率仍然显著正相关，而NCSKEW和CRASH对“非标”意见的影响不再显著。这一定程度上表明，在控制了盈余管理因素之后，股价崩盘风险依然影响“非标”意见的出具。此外，企业的税收规避行为也会对企业崩盘风险和审计意见类型同时产生影响（江轩宇，2013；陈冬和罗袆，2015）。因此，我们控制税收规避行为变量，进一步检验模型（5），采用实际有效税率衡量企业的税收规避程度（ETR），结果如表9 Panel B所示，回归结果与前文类似。

表9　股价崩盘风险与“非标”意见的回归结果——加入其他控制变量

注：t值已经根据公司个体进行了聚类调整；*、**与***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

（三）稳健性检验

在审计实务中，注册会计师可能出于经济压力和自我保护的权衡，对应当出具保留意见或者无法表示意见的情况，发表带强调事项段的无保留意见的审计报告（方军雄等，2004）。在上述回归过程中，我们对因变量“非标”意见（MAO＿1）的定义采取了比较宽松的标准，即认为除标准无保留意见以外的其他审计意见。作为稳健检验，我们对因变量采取更为严格的定义，即认为严格的“非标”意见（MAO＿2）仅包括保留意见、无法表示意见、否定意见这三种类型，相关结果如表10所示。列（1）和列（2）的模型回归结果表明，股价崩盘风险与其收到“非标”意见的概率显著正相关。

表10　股价崩盘风险与严格的“非标”意见的回归结果

注：t值已经根据公司个体进行了聚类调整；*、**与***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

五、进一步研究

我们进一步按照最终控制人是否国有、审计委员会是否设立、外部审计是否“八大”会计师事务所、所在地区市场化程度的高低进行分组回归，探讨不同内外部环境下股价崩盘风险与“非标”意见之间的关系。分组回归结果如表11所示。限于篇幅，仅列示基于负收益偏态系数（NCSKEW）的回归结果。

表11　股价崩盘风险与审计意见类型的分组回归结果

注：t值已经根据公司个体进行了聚类调整；*、**与***分别表示10%、5%和1%的显著性水平

在按照最终控制人的分组回归中，我们发现，在非国有企业组中，股价崩盘风险变量的回归系数在统计上不显著；在国有企业组中，股价崩盘风险变量的回归系数显著为正。一个可能的解释是，国有企业承担更大的政治压力，股价崩盘事件的媒体曝光度和大众关注度相对较高，所以注册会计师在面对国有企业股价暴跌时更为敏感，从而更可能出具“非标”意见以规避风险。

在按照企业是否设立审计委员会的分组回归中，我们发现，在未设立审计委员会的公司组中，股价崩盘风险变量的回归系数在统计上不显著；在设立审计委员会的公司组中，股价崩盘风险变量的回归系数显著为正。审计委员会为外部审计的独立性提供了一定的保障（Chen et al.，2012），削弱公司管理层对注册会计师施加的威胁及压力，使得注册会计师更可能在面对企业股价暴跌时出具“非标”意见。

在按照是否“八大”会计师事务所审计的分组回归中，股价崩盘风险变量的回归系数都显著为正；不过在财务困境公司中，股价崩盘风险变量的回归系数仅在“八大”组显著为正。规模大的会计师事务所不但拥有更多的审计资源，而且更有能力保证不被企业威胁、控制，但是其审计失败的代价也更高，因此当企业股价崩盘风险较高时，大规模事务所的注册会计师为了规避风险会更可能出具“非标”意见。

在按照地区市场化程度高低的分组回归中，市场化程度较低组的股价崩盘风险回归系数在统计上不显著，而市场化程度较高组的股价崩盘风险变量的回归系数显著为正。市场化程度的提高往往伴随着法律环境的改善，为审计的执业环境提供保障，但也提高了注册会计师的诉讼风险（Simunic，1980）。因此，注册会计师对企业的股价崩盘风险更为敏感，执业更为谨慎，更可能出具“非标”意见。

六、结论

股价崩盘风险是否影响审计意见类型的出具是一个重要的研究话题。本文以1999—2014年中国A股上市公司为样本，研究股价崩盘风险对审计意见类型的影响。研究发现，上市公司股价崩盘风险越高，其越有可能被注册会计师出具“非标”意见；具体到财务困境类公司，股价崩盘风险越高，其越可能被出具基于持续经营不确定性的“非标”意见。进一步的研究发现，股价崩盘对审计意见类型的作用受到公司内外部治理环境的影响。具体而言，对于国有企业、设立审计委员会的企业、外部审计为“八大”会计师事务所的企业及地区市场化程度高的企业，股价崩盘风险与“非标”意见正相关关系更为明显。

上述研究进一步丰富了审计意见类型影响因素的相关文献。同时，本文的研究结果对企业、政府及其他市场主体具有一定程度的现实意义。为了规避不利审计意见的一系列负面影响，企业应重视降低股价崩盘风险、避免股价暴跌这一问题。

参考文献

[1]曹琼、卜华，2013，盈余管理、审计费用与审计意见，《审计研究》，第6期，第76—83页。

[2]陈冬、罗袆，2015，公司避税影响审计定价吗？《经济管理》，第3期，第98—109页。

[3]杜兴强、周泽将、杜颖洁，2011，政治联系、注册会计师选择的“地缘”偏好与审计意见——基于国有上市公司的经验证据，《审计研究》，第2期，第77—86页。

[4]樊纲、王小鲁、朱恒鹏，2011，《中国市场化指数》，北京：经济科学出版社。

[5]方军雄、洪剑峭、李若山，2004，我国上市公司审计质量影响因素研究：发现和启示，《审计研究》，第6期，第35—43页。

[6]龚启辉、李琦、吴联生，2011，政府控制对审计质量的双重影响，《会计研究》，第8期，第68—75页。

[7]江轩宇，2013，税收征管、税收激进与股价崩盘风险，《南开管理评论》，第5期，第152—160页。

[8]李伟，2015，不确定性环境下会计稳健性对审计收费、审计意见的影响，《审计研究》，第1期，第91—98页。

[9]李增泉、叶青、贺卉，2011，企业关联、信息透明度与股价特征，《会计研究》，第1期，第44—51页。

[10]厉国威、廖义刚、韩洪灵，2010，持续经营不确定性审计意见的增量决策有用性研究——来自财务困境公司的经验证据，《中国工业经济》，第2期，第150—160页。

[11]刘继红，2009，国有股权、盈余管理与审计意见，《审计研究》，第2期，第32—39页。

[12]刘霄仑、赤臣、褚玉萍，2012，公司治理对上市公司审计意见类型影响的研究——基于2007—2011年中国民营上市公司的面板数据，《审计研究》，第5期，第51—57页。

[13]刘焱、姚海鑫，2014，高管权力、审计委员会专业性与内部控制缺陷，《南开管理评论》，第2期，第4—12页。

[14]陆正飞、王春飞、伍利娜，2012，制度变迁、集团客户重要性与非标准审计意见，《会计研究》，第10期，第71—78页。

[15]潘越、戴亦一、林超群，2011，信息不透明、分析师关注与个股暴跌风险，《金融研究》，第9期，第138—151页。

[16]申慧慧、吴联生、肖泽忠，2010，环境不确定性与审计意见：基于股权结构的考察，《会计研究》，第12期，第57—64页。

[17]魏志华、王贞洁、吴育辉、李常青，2012，金融生态环境、审计意见与债务融资成本，《审计研究》，第3期，第98—105页。

[18]熊家财，2015，产权性质、股票流动性与股价崩盘风险，《当代经济科学》，第1期，第67—77页。

[19]许年行、江轩宇、伊志宏、徐信忠，2012，分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险，《经济研究》，第7期，第127—140页。

[20]许年行、于上尧、伊志宏，2013，机构投资者羊群行为与股价崩盘风险，《管理世界》，第7期，第31—43页。

[21]杨德明、胡婷，2010，内部控制、盈余管理与审计意见，《审计研究》，第5期，第90—97页。

[22]杨棉之、谢婷婷、孙晓莉，2015，股价崩盘风险与公司资本成本——基于中国A股上市公司的经验证据，《现代财经（天津财经大学学报）》，第12期，第41—51页。

[23]张继勋、何亚南，2013，内部控制审计意见类型与个体投资者对无保留财务报表审计意见的信心——一项实验证据，《审计研究》，第4期，第93—100页。

[24]张俊瑞、刘彬、程子健、汪方军，2014，上市公司对外担保与持续经营不确定性审计意见关系研究——来自沪深主板市场A股的经验证据，《审计研究》，第1期，第62—70页。

[25]张俊瑞、刘慧、杨蓓，2015，未决诉讼对审计收费和审计意见类型的影响研究，《审计研究》，第1期，第67—74页。

[26]朱松、陈关亭，2012，会计稳健性与审计收费：基于审计风险控制策略的分析，《审计研究》，第1期，第87—95页。

[27]邹萍，2013，股价崩盘风险与资本结构动态调整——来自我国上市公司的经验证据，《投资研究》，第12期，第119—135页。

[28]An, Z.，D.Li and J.Yu，2015，Firm crash risk, information environment, and speed of leverage adjust-ment, Journal of Corporate Finance，31，132—151.

[29]Bartov, E.，F.A.Gul and J.S.L.Tsui，2001，Discretionary-accruals models and audit qualifications, Journal of Accounting and Economics，30（3），421—452.

[30]Carson, E.，N.L.Fargher, M.A.Geiger, C.S.Lennox, K.Raghunandan and M.Willekens，2012，Audit reporting for going-concern uncertainty：A research synthesis, Auditing：A Journal of Practice&Theory，32（Supplement 1），353—384.

[31]Chen, C.J.P.，S.Chen and X.Su，2001a, Profitability regulation, earnings management, and modi-fied audit opinions：Evidence from China, Auditing：A Journal of Practice&Theory，20（2），9—30.

[32]Chen, C.，X.Martin and X.Wang，2012，Insider trading, litigation concerns, and auditor going-con-cern opinions, The Accounting Review，88（2），365—393.

[33]Chen, J.，H.Hong and J.C.Stein，2001b, Forecasting crashes：Trading volume, past returns, and conditional skewness in stock prices, Journal of Financial Economics，61，345—381.

[34]Chen, K.C.W.and B.K.Church，1992，Default on debt obligations and the issuance of going-concern opinions, Auditing：A Journal of Practice&Theory，11（2），30—49.

[35]Chen, S.，S.Y.J.Sun and D.Wu，2010，Client importance, institutional improvements, and audit quality in China：An office and individual auditor level analysis, The Accounting Review，85（1），127—158.

[36]Chung, H.and S.Kallapur，2003，Client importance, nonaudit services, and abnormal accruals, The Accounting Review，78（4），931—955.

[37]DeFond, M.and J.Zhang，2014，A review of archival auditing research, Journal of Accounting and Economics，58（4），275—326.

[38]Dimson, E.，1979，Risk measurement when shares are subject to infrequent trading, Journal of Financial Economics，7（2），197—226.

[39]Firth, M.，O.M.Rui and W.Wu，2011，Cooking the books：Recipes and costs of falsified financial statements in China, Journal of Corporate Finance，17（2），371—390.

[40]Firth, M.，P.L.L.Mo and R.M.K.Wong，2012，Auditors’organizational form, legal liability, and reporting conservatism：Evidence from China, Contemporary Accounting Research，29（1），57—93.

[41]Francis, J.，1984，The effect of audit firm size on audit prices：A study of the Australia market, Journal of Accounting and Economics，6（2），133—151.

[42]Francis, J.，2004，What do we know about audit quality？The British Accounting Review，36（4），345—368.

[43]Goh, B.W.，J.Krishnan and D.Li，2013，Auditor reporting under section 404：The association be-tween the internal control and going concern audit opinions, Contemporary Accounting Research，30（3），970—995.

[44]Hutton, A.P.，A.J.Marcus and H.Tehranian，2009，Opaque financial reports, R2 and crash risk, Journal of Financial Economics，94（1），67—86.

[45]Jensen, M.C.and W.H.Meckling，1976，Theory of the firm：Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics，3（4），305—360.

[46]Jin, L.and S.Myers，2006，R2 around the world：New theory and new tests, Journal of Financial Eco-nomics，79（2），257—292.

[47]Ke, B.，C.S.Lennox and Q.Xin，2014，The effect of China's weak institutional environment on the quality of Big 4 audits, The Accounting Review，90（4），1591—1619.

[48]Kim, J.，Y.Li and L.Zhang，2011a, CFOs versus CEOs：Equity incentives and crashes, Journal of Fi-nancial Economics，101（3），713—730.

[49]Kim, J.，Y.Li and L.Zhang，2011b, Corporate tax avoidance and stock price crash risk：Firm-level a-nalysis, Journal of Financial Economics，100（3），639—662.

[50]Kothari, S.P.，S.Shu and P.D.Wysocki，2009，Do managers withhold bad news？Journal of Account-ing Research，47（1），241—276.

[51]Kryzanowski, L.and Y.Zhang，2013，Financial restatements and Sarbanes-Oxley：Impact on Canadian firm governance and management turnover, Journal of Corporate Finance，21，87—105.

[52]LaFond, R.and R.L.Watts，2008，The information role of conservatism, The Accounting Review，83（2），447—478.

[53]Lennox C.，J.Schmidt and A.Thompson，2015，Is the expanded model of audit reporting informative to investors？Evidence from the UK, SSRN Working Paper.

[54]Louwers, T.J.，1998，The relation between going-concern opinions and the auditor's loss function, Jour-nal of Accounting Research，36（1），143—156.

[55]Menon, K.and D.D.Williams，2010，Investor reaction to going concern audit reports, The Accounting Review，85（6），2075—2105.

[56]Mutchler, J.F.and D.D.Williams，1990，The relationship between audit technology, client risk pro-files, and the going-concern decision, Auditing：A Journal of Practice&Theory，9（3），39—54.

[57]Piotroski, J.D.，T.J.Wong and T.Zhang，2015，Political incentives to suppress negative information：Evidence from Chinese listed firms, Journal of Accounting Research，53（2），405—459.

[58]Simunic, D.A.，1980，The pricing of audit services：Theory and evidence, Journal of Accounting Re-search，18（1），161—190.