第二节 股权收益率模型

一、分解股权收益率

通常我们可以通过对上述指标进行分解来分析金融机构的业绩，其中最常用的是对ROE进行分解。从式（3.1）和式（3.2）中可以看到，ROE和ROA含有一个同样的因子——税后净利润。因此，这两个盈利指标可以直接联系在一起。

通过更进一步的简单代数变化，我们可以得到最常用的盈利指标公式：

我们通过以上分解，可以形成三个新的指标：净利润率（NPM）、资产利用率（AU）、股权乘数（EM）。它们分别反映了金融机构成本控制和服务定价政策的效率、组合资产管理政策的效率以及财务杠杆政策。这样我们可以将式（3.10）简化为以下形式：

其中，NPM（或者净利润与总收入的比率）在一定程度上反映了金融机构的成本控制和服务定价政策的效率。它告诉我们金融机构可以通过控制成本和增加收入来提高利润及股东的收益率。同样，在避免额外风险的同时，通过慎重的管理将资源配置在收益率高的贷款和投资中，金融机构还可以提高其资产的平均收益率（资产利用率AU）。至于股权乘数EM，它是金融机构财务杠杆的直接度量指标，表明了单位股权资本支撑的资产及金融机构有多少资源是依靠举债而得到的。

从式（3.11）可以知道，如果金融机构要取得较高的ROE，在给定净利润率和资产利用率的条件下，金融机构需要使用大量的外来资金，以充分利用财务杠杆。通常情况下，金融机构的平均股权乘数可达到15倍，商业银行会更高，对更大型的银行来说，股权乘数甚至会高于20倍。由于股权资本可以用来抵消资产的损失，抵御金融机构可能面临的清偿力不足的风险，因此乘数越大，就意味着金融机构将面临的破产风险越大。但是同时，较大的乘数能够使股东享有更高的潜在收入。因此EM也反映出了金融机构是如何在高风险和高收益间进行权衡的。

注意：这三个指标都是非常重要的指示器，它们分别反映了金融机构不同方面的经营状况。因此如果其中任意一个指标下降，管理层都要关注和分析引起指标变化的原因。为了使读者更清楚地理解ROE的分解和决定ROE大小的因素，我们通过图3.1向读者说明。

图3.1 股权收益率ROE的决定因素

表3.1是美国联邦存款保险公司提供的1991—2002年美国上市银行平均的ROE及ROE的构成成分。通过对表中数据的观察我们知道，1991年美国所有上市银行的股权收益率处于美国历史上一个较低的水平，主要源于极低的净利润率。这一时期，银行的成本增加，尤其是大量的收入被用于核销贷款损失，而且此时美国经济也正处于收入、贷款需求下降的衰退时期。这两方面的原因导致美国银行的利润严重缩水，股权收益率跌至10%以下。然而，20世纪90年代中期美国经济开始复苏，并进入了美国历史上最长的一次经济持续增长的时期，以ROE指标表示的银行业收入开始增加，并在2000年美国经济开始衰退前达到了15.31%的新高点。那么，为什么美国银行业的利润增长会如此迅速呢？表3.1清楚地给出了答案——银行净利润率NPM的上升。NPM因为美国长期强劲的经济增长及银行业采取的成本削减措施而迅速上升。在这一时期，银行营业收入（特别是非利息收入或称为手续费收入）的增长速度远远超过了营业费用的增长速度。此外，净利润率的上升还远远高于银行业资产利用率和股权乘数的下降，抵消了后两者下降给银行ROE带来的负面影响。

表3.1 美国所有上市银行ROE的构成表∗

∗ 因标准不同，本章部分表格的数据计算结果与实际数据有出入。

资料来源：美国联邦存款保险公司。

注意：资产利用率和股权乘数的下降并不一定意味着银行本身管理和经营业绩的恶化，所谓负面影响只是指在数字上抵消了ROE 的增长。那么，为什么AU 和EM会下降呢？1991—2002年，美国市场利率持续下跌，并维持在一个较低的水平上，这样以利息收入作为主要来源的银行业的资产收益率必然很低，反映出来的就是资产利用率（AU）的数值下降。而股权乘数下降则受到两个因素的影响：一方面美国监管当局为了保护存款者及政府存款保险基金的安全，要求银行在为新增资产融资时更多地使用权益资本，减少使用负债；另一方面银行业也通过扩大表外业务的交易及拓展新的金融服务来增加收入，从而减缓资产负债表中资产的增长。因此股权乘数的下降反而说明了美国银行业更高的抗风险能力和更分散化的收入来源。

二、效率指标体系的建立

我们通过对ROE 模型进行简单的代数变换，可以将其中的净利润率（NPM）进一步分解为两个部分：①税收管理效率比率，它反映了金融机构利用证券的收益或损失以及其他税收管理工具，尽量减少应税的收入，从而最大限度地减少税款的支出；②税前净利润/营业收入比率，它作为一个指示器，计算了当减去营业成本后剩下的营业收入占总收入的比率，是衡量金融机构经营效率和成本管理效率的指标。于是式（3.11）可以变形为：

这样就分解为一组能够评价金融机构管理水平的效率指标，即：

假设一个银行的资产负债表和利润表提供了这些数据：税后净利润100万美元、不包括证券收益（或损失）的税前净利润130万美元、总营业收入3 930万美元、总资产12 200万美元、总权益资本730万美元。那么根据式（3.12），可进行如下计算：

显然，其中任意一个比率开始下滑，金融机构的管理层都要重新评估该比率所反映的管理效率。在上述例子中，如果税收管理效率指标由上一年的0.769下滑到下一年的0.610，管理层就会关注银行是如何监控和管理税收支出的。如果成本管理效率指标由0.033下滑到0.025，金融机构成本控制的管理效率就需要受到重新评估。而如果资产管理效率指标由0.322跌落至0.270，就有必要对资产组合政策重新进行认真的检查，以判断该指标的下降是否是由管理控制方面的原因造成的。

三、分解资产收益率

与上述分解股权收益率一样，我们也可以将资产收益率（ROA）进行分解，如表3.2所示。

表3.2 计算资产收益率表

∗ 特殊交易包括贷款损失备用金、税款、证券投资收益（或损失）及非常项目。

我们通过对表3.2的分析可以知道，事实上ROA是由资产净利息收益率、资产净非利息收益率、资产净特殊交易收益率这三个简单的比率构成的，即：

对ROA进行分解能够解释银行财务百分比变化的原因，如表3.3所示。

表3.3 美国上市银行ROA的成分表 单位：%

资料来源：美国联邦存款保险公司。

从表3.3中可以看到，1991—2002年美国所有上市银行的平均ROA由1991年0.52%的水平逐渐上升到了2002年1.27%的高水平上。如前所述，这一时期美国银行业遭受了重大的贷款损失，大大提高了从收入中提取的贷款损失备用金的比率。但是面对严峻的形势，美国银行业致力于提高自身的管理水平和经营水平，广泛地进行了业内的重组和合并，并且加快了银行各种设备自动化升级的步伐，成功地减少了银行庞大的各种营业费用。同时，伴随着20世纪90年代中期以来美国经济的强劲增长，社会公众对贷款和金融服务的需求大大增加，银行获取了大量的贷款收入和手续费收入。虽然该时期市场利率普遍偏低，银行的利息收入有所下降，但是手续费的迅速增长及贷款质量的提高抵消了低利率对银行经营业绩的负面影响，由ROA所描述的银行利润水平逐年上升。到1999年，美国银行业的 ROA 达到1.25%，这是1934年美国联邦存款保险公司成立以来银行业平均ROA所达到的最高水平。然而，2000—2001年，美国银行业的利润缓慢回落，反映了进入21世纪以来经济的衰退，企业大量裁员，许多企业也不再投资于新的厂房和设备。经济的衰退导致人们对金融服务的需求下降，从而导致了银行和其他金融机构的收入逐渐下降或者增长缓慢，只有在2002年的时候银行业 ROA 又达到了新的高点——1.27%。同时，很多商业贷款和消费贷款的质量下降，迫使银行提高了贷款损失准备，这又较大地影响了金融机构的利润。

四、股权收益率模型的意义

将盈利指标分解为相关的组成部分告诉了我们许多金融机构盈利困难的原因，并且可以进一步指出管理层应该从哪里着手深入研究并解决盈利困难的问题。从上述分析中我们知道，金融机构要取得丰厚的利润必须依赖于一些关键的因素：

（1）谨慎地运用财务杠杆（由债务资本所支持的资产比例）。

（2）谨慎地使用固定资产营运杠杆（当产出增加时，用于提高营业利润的固定成本投入的比例）。

（3）控制营业成本，使更多的收入成为利润。

（4）在寻找资产高收益率的同时，谨慎地管理资产组合以确保资产的流动性。

（5）控制风险暴露，使损失不至于完全抵消收入和股权资本。

五、2019年中国A股上市银行的股权收益率（ROE）

这里，给出了国盛研究所研究报告中的两张表（表3.4和表3.5）和一张图（图3.2），来说明2019年中国A股上市银行的股权收益率（ROE）及其影响因素。在表3.4中，我们把上市银行分为三类：国有大型银行、股份制商业银行和城市商业银行来考察。在国有大型银行中，相比2018年，2019年工商银行、农业银行、中国银行和建设银行四大行的ROE有所下滑，但都保持在11%以上。在股份制商业银行中，各银行之间ROE的分化较大；在2018年和2019年中，招商银行的ROE都大幅领先，说明其盈利能力强。在城市商业银行中，贵阳银行和宁波银行的ROE最高。图3.2是ROE的影响因素分解图，主要用于说明表3.5的情况。表3.5表示ROE及其影响因子分解。

表3.4 2019年部分A股上市银行的ROE、ROA和股权乘数

表3.4（续）

资料来源：Wind资讯，上市银行年报，国盛证券研究所。

表3.5 2 0 1 9年部分A股上市银行的R O E因子分解

表3.5 （续）

资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所。

图3.2 ROE因子分解

① 因标准不同，本章部分公式计算结果与实际数据有出入。