二、股票卖空机制对公司决策行为的影响

许多研究表明卖空者能够作为重要的信息中介发挥作用，但是检验卖空交易对公司决策行为影响的实证文献相对较少，许多研究实际上都假设卖空不会对公司决策产生实质影响（Massa et al., 2015b）。近期的一些文献开始以不同的视角研究卖空者对公司管理者决策行为的作用，研究表明卖空能够直接影响企业高管的行为（Massa et al., 2015b），主要的研究包括：

1．股票卖空机制与公司盈余管理

Massa et al.（2015b）的跨国分析显示，卖空威胁和盈余管理之间存在显著的负相关关系，证明了卖空交易能够减少盈余管理，发挥约束企业高管的外部治理机制功能；与卖空者约束角色的结论一致，Fang et al.（2016）则利用美国Regulation SHO试点项目(1)造成的部分企业卖空成本下降作为自然实验，发现卖空成本的外生下降将降低企业进行盈余管理的倾向，而当卖空成本意外增加时，企业又会增加盈余管理，表明预期的卖空有助于约束经理盈余操纵的激励；陈晖丽和刘峰（2014）发现，在成为中国融资融券试点的标的证券后，融资融券公司的应计盈余管理和真实盈余管理显著降低；Chen et al.（2015）对中国上市公司的研究也支持这一结论；张璇等（2016）发现中国上市公司加入融券标的后，相比不能被卖空的公司，发生年报重述的可能性显著降低，这种抑制作用在金融市场欠发达和治理水平较差的公司更加明显，进一步研究发现，卖空机制可以通过吸引更多的分析师跟踪来抑制年报重述，进而发挥其公司治理效应。但Liu et al.（2019）则发现股票卖空压力在抑制企业应计盈余管理的同时，却导致真实的盈余管理上升。

2．股票卖空机制与公司投资决策

Grullon et al.（2015）同样利用美国Regulation SHO试点项目作为自然实验，结果显示卖空约束的外生变化将导致股票价格下跌，融资约束企业将会减少股票发行和投资来应对股价下跌；Chang et al.（2015）研究了卖空威胁对企业兼并收购决策的约束作用，发现卖空机制能够有效抑制企业在兼并收购过程中的过度投资问题，而且这种抑制作用在高管财富绩效敏感度高和容易被敌意收购的企业更显著；但是Nezafat et al.（2015）的模型和实证结果则认为卖空交易会造成公司的过度投资，而这一效应对具有较低效率和较高短期激励的企业高管更明显；靳庆鲁等（2015）则发现中国资本市场在放松卖空管制以后，当面临较差的投资机会时，可卖空公司的大股东有动机监督管理层及时调整投资决策；王仲兵和王攀娜（2018）同样发现中国放松卖空管制有助于上市公司抑制过度投资、缓解投资不足。

3．股票卖空机制与公司治理

Jensen（2005）认为卖空交易者能够为公司治理提供有价值的信息；Massa et al.（2013）发现卖空威胁能够通过提高股东的退出成本改善公司内部治理；Deng et al.（2014）研究发现，放松卖空管制降低了企业的股票崩盘风险，这一结果表明，卖空机制补充了金融市场的监督作用，而且对代理问题严重和信息不对称程度更高的企业监督作用更大；Angelis et al.（2015）同样利用美国Regulation SHO试点项目作为自然实验研究了卖空对高管激励契约设计的影响，结果发现，放松卖空管制通过增加价格下降风险改变了企业的缔约环境，试点企业会通过授予高管更多的股票期权和采取新的反收购措施来减少高管在价格下降风险中的暴露。

4．股票卖空机制与公司研发创新

He & Tian（2014）发现卖空交易能够通过减少信息不对称和约束经理行为来激励企业进行创新，而且卖空对企业创新的正向效应在代理问题和信息不对称程度更严重的企业更显著；Massa et al.（2015a）也发现作为短期投资者，卖空交易者并不会加剧企业的短视问题，相反，卖空者的出现会增加企业的长期（研发）投资；李春涛等（2015）发现相比于不能被卖空的公司，中国上市公司加入融券标的后，其创新数量和创新质量都有显著提高；权小锋和尹洪英（2017）发现中国融资融券制度的实施并没有显著影响公司的创新投入，却显著提升了公司的创新产出；而刘飞等（2020）研究发现，中国融资融券制度实施以后，允许卖空的上市公司相比不能卖空的上市公司，其研发支出显著减少，表明卖空压力加剧了中国企业高管的短期行为。

5．股票卖空机制与公司信息披露

Li et al.（2015）也利用美国Regulation SHO试点项目作为自然实验，研究了卖空压力和随后的股票价格行为对公司经理自愿信息披露的影响，结果发现，卖空造成股票价格对负面信息的敏感性增加，而企业高管会降低负面信息盈余预测的准确性来应对这种股票价格行为；Chen et al.（2014）同样研究了Regulation SHO试点项目放松卖空管制后对企业信息披露的影响，结果发现，放松卖空管制会增加企业正面信息的披露，负面信息的发布频率则没有改变；而Cinch et al.（2015）研究发现，卖空增加了企业高管负面信息预测的可能性，而且会更及时地披露负面信息；关于股票卖空机制对企业信息透明度的影响后果，Ke et al.（2015）发现放松卖空管制能够减少分析师的乐观盈余预测，提高了企业的信息透明度；李春涛等（2017）同样发现中国引入卖空机制能够显著提高试点公司的信息披露质量。此外，Liu & Swanson（2015）还发现公司在面临卖空时会通过股票回购支撑被高估的股票价格；而Massa et al.（2015c）发现卖空会改变对内幕交易的激励，为了抢占卖空者的先机，卖空交易实际上加快了内部人的信息处理过程和交易活动，使内部减持无论在规模还是在速度上都得到了加强。