前言

自2008年全球金融危机爆发以来，关于卖空交易对金融市场的影响再度引起关注。反对者认为，卖空者的恐慌性抛售导致证券价格逆转，加剧了市场的波动，并降低了市场的流动性，打击了投资者的信心；赞成者则认为，卖空者积极的信息搜寻工作和对公司管理的监督作用，促进了负面信息及时反映在股票价格中，实际上改善了市场效率，抑制了企业高管的不端行为。

中国于2010年3月正式推出融资融券试点制度，逐步放开了股票的卖空管制，允许符合条件的投资者向证券公司借入证券（融券）并卖出。作为中国股票市场一项重要的制度创新，融券卖空制度的启动不仅改变了股票市场的定价效率、流动性和波动率，也对企业的行为产生了深刻的影响。那么，融券卖空制度究竟是优化还是扭曲了企业的行为？其能有效发挥外部治理的作用，还是对企业高管造成过度的压力？本书基于中国新兴的资本市场和转型的制度环境，拟研究中国融券卖空机制与上市公司治理效应的相关问题，并反思发挥治理效应的外在运行条件与制度障碍因素等问题。

本书共包括八章，每章的主要内容如下：

第一章为导论。本章将论述本书的研究背景与意义、研究对象的界定、研究框架与内容、研究方法与创新点。

第二章为文献综述与中国的制度背景分析。首先，对股票卖空机制的价格发现功能及对企业行为的影响进行文献述评。其次，结合中国的融资融券试点制度，讨论中国股票卖空制度的发展进程与特点。

第三章为股票卖空机制与企业信息透明度。首先，利用中国上市公司财务数据，以上市公司股价同步性作为企业信息透明度的代理变量，研究放松卖空管制对企业信息透明度的效应。其次，在此基础上，根据机构投资者持股比例和盈余管理水平，检验股票卖空机制对企业信息透明度效应的异质性。最后，进一步研究股票卖空机制影响企业信息透明度的作用渠道。

第四章为股票卖空机制与高管在职消费。首先，以中国上市公司财务数据为样本，基于融资融券制度的自然实验环境，采用双重差分模型检验股票卖空机制对高管在职消费的治理效应。其次，检验股票卖空机制抑制高管在职消费的作用渠道。最后，根据地区市场化进程和行业竞争程度，检验股票卖空机制对高管在职消费效应的异质性。

第五章为股票卖空机制与高管薪酬辩护。首先，以中国上市公司财务数据为样本，在多时点双重差分模型检验的基础上，检验股票卖空机制对高管超额薪酬的效应。其次，检验股票卖空机制对高管薪酬辩护行为的影响。最后，检验股票卖空机制对上市公司盈余管理方式选择的影响。

第六章为股票卖空机制与企业研发投资。首先，以中国上市公司财务数据为样本，基于中国融资融券制度的自然实验环境，采用双重差分模型检验股票卖空机制对企业研发投资的效应。其次，根据公司治理机制的不同，检验股票卖空对企业研发投资效应的异质性；在此基础上，进一步检验股票卖空机制影响企业研发投资的作用渠道。最后，检验股票卖空机制对企业研发投资效率的影响。

第七章为股票卖空机制与企业金融化行为。首先，以中国上市公司财务数据为样本，基于中国融资融券制度的自然实验环境，采用多时点双重差分模型检验股票卖空机制对企业金融化行为的效应。其次，根据企业特征及所处区域和行业的不同，检验股票卖空机制对企业金融化效应的异质性；在此基础上，进一步检验股票卖空机制影响企业金融化行为的作用渠道。

第八章为研究结论与政策建议。本章针对本书的分析结果提出结论和政策建议。

本书的主要研究结论如下：

第一，股票卖空机制的治理效应能够显著提升企业的信息透明度。本书研究了股票卖空机制对上市公司股价同步性的影响，检验了股票卖空机制对公司信息透明度的治理效应。实证结果发现，卖空机制能够显著地降低上市公司的股价同步性，增强其信息透明度。同时本书研究发现，在机构投资者持股比例较低、盈余管理水平较高的上市公司，股票卖空交易对企业股价同步性的降低效应更加显著；进一步的研究发现，股票卖空机制通过吸引证券分析师跟踪和投资者关注等作用渠道，降低了企业的股价同步性。

第二，股票卖空机制能够显著抑制上市公司高管攫取非货币性私有收益的行为。本书研究了股票卖空机制对上市公司高管非货币性私有收益的影响，检验了卖空机制对公司高管的治理效应。通过对高管在职消费的检验发现，与不能卖空的上市公司相比，允许卖空的上市公司高管在职消费水平显著降低，说明股票卖空压力能够抑制公司高管攫取非货币性私有收益的行为。进一步的研究发现，在信息不对称程度和委托代理问题较严重的上市公司，在市场化程度较高的区域和产品市场竞争程度较低的行业，股票卖空机制对高管在职消费的抑制效应更加显著，进一步说明股票卖空机制对公司来说是一种潜在的外部治理机制，而这种机制能否发挥作用有赖于外部的市场环境。

第三，股票卖空机制不能抑制上市公司高管攫取货币性私有收益的行为，而且卖空所施加的价格压力效应会导致企业高管利用真实的盈余管理为自身的薪酬正当性进行辩护。在对高管在职消费检验的基础上，本书继续研究股票卖空机制对上市公司高管货币性私有收益的影响，发现允许卖空的上市公司，其高管的超额薪酬水平相比不能卖空的上市公司高管会显著提高。进一步的研究发现，被卖空上市公司的高管会通过提高薪酬—业绩的敏感度为自身的薪酬进行结果正当性辩护，而这种辩护行为更多的是通过真实的盈余管理进行的，具体表现为：卖空对高管薪酬—业绩敏感度的影响在真实盈余管理程度较高的上市公司更加显著，在应计盈余管理程度较高的上市公司则没有显著差异；允许卖空的上市公司与不能卖空的上市公司相比，其剔除了应计操作性业绩之后的薪酬—业绩敏感度仍显著上升，而其剔除了真实操作性业绩之后的薪酬—业绩敏感度则没有显著差异。本书也检验了卖空对上市公司盈余管理方式选择的影响，结果发现，允许卖空的上市公司与不允许卖空的上市公司相比，其应计的盈余管理显著下降，而真实的盈余管理则显著上升。因此，本书的结论表明股票卖空机制不能抑制高管利用超额薪酬攫取私有收益的行为。

第四，股票卖空机制所施加的价格压力效应会抑制企业的研发投资。在对高管私有收益（在职消费与超额薪酬）检验之后，本书又研究了股票卖空机制对上市公司研发投资的影响。结果发现，在融资融券制度实施前后的观测期内，允许卖空的上市公司，其研发投资的增长水平显著低于不允许卖空的上市公司，这表明股票卖空机制抑制了中国企业的研发投资。同时本书发现，在股权集中度较低、董事长和总经理两职合一等治理机制不完善的上市公司，股票卖空交易对企业研发投资的抑制效应更加显著。进一步的研究发现，股票卖空机制通过提高企业被收购的威胁，促使企业采取真实的盈余管理等作用渠道抑制企业的研发投资。最后，本书检验了卖空机制对研发投资效率的影响，发现允许卖空的上市公司更可能出现研发投资不足。

第五，股票卖空机制会导致企业的金融化水平上升。本书研究了股票卖空机制对企业金融化的影响。结果发现，在融资融券试点制度实施以后，与不允许卖空的公司相比，融资融券标的企业的金融化水平显著上升。同时发现，股票卖空机制对企业金融化的促进效应在非国有、高管持股比例较高、股权集中度较低、市场化进程较低和行业竞争度较低的样本中更显著。进一步的研究发现，股票卖空机制通过提高企业的融资约束和被收购的威胁等作用渠道，促使企业更多地进行金融资产配置。

本书研究的创新点主要体现在以下五个方面：

第一，本书从上市公司股价同步性的视角，扩展了卖空对企业信息透明度影响的研究。许多实证研究显示，卖空交易具有信息发现功能，卖空者能够识别被高估的股票，但鲜有直接讨论卖空影响企业信息透明度的文献。本书则以股价同步性作为上市公司信息透明度的代理变量，全面研究放松卖空管制对中国上市公司信息透明度的影响及其作用机制，扩展了卖空对企业信息透明度影响的研究，为分析卖空机制在资本市场上扮演的角色提供了新的证据。

第二，本书从高管在职消费的视角为股票卖空治理效应的研究提供了新的补充。目前只有较少的文献关注股票卖空机制下高管私有收益的问题，而本书则重点关注股票卖空影响下上市公司高管通过在职消费这种隐性激励获取私有收益的问题，结果发现，股票卖空压力能够抑制上市公司高管的在职消费，从而为股票卖空机制的相关研究提供了新的补充。

第三，本书从高管薪酬辩护的视角为股票卖空下企业高管行为的研究提供了新的补充。关于股票卖空效应的实证证据曾经长期集中于证券价格和资本市场等方面，近期的一些文献则以不同的视角研究卖空交易对企业高管决策行为的作用。但目前还没有文献从高管薪酬契约的视角进行讨论，而本书则基于高管薪酬辩护的行为与方式，为股票卖空机制下企业高管行为的相关研究提供了新的证据。

第四，本书基于中国融资融券试点的自然实验框架，首次检验了在中国这样一个转型制度国家，股票卖空机制对企业研发投资的影响。相关的文献均是以发达国家成熟的资本市场作为背景，而本书则以中国新型的资本市场为背景，为股票卖空机制影响企业决策行为的研究提供了新的补充证据。

第五，本书从上市公司金融化投资的视角，扩展了卖空对企业投资影响的研究。实证表明，股票卖空机制能够影响企业的投资决策，但相关研究主要集中在企业的固定资产投资和研发投资等方面，本书则以企业金融资产配置的相对规模和绝对规模衡量金融化投资水平，全面研究股票卖空机制对中国上市公司金融化的影响及其作用机制，扩展了卖空对企业投资影响的研究，也为分析卖空机制在资本市场上扮演的角色提供了新的证据。

本书是作者对中国资本市场股票卖空机制相关问题的思考与探索，希望能够为政策制定部门、证券监管机构、相关上市公司和投资者的决策提供一些参考和建议。本书在写作过程中得到了众多专家学者的指导和帮助，也听取了相关同行的意见和建议，但本书仍难免存在不足之处，甚至错误，恳请广大专家学者批评指正。