海外财富管理

第一章
欧美国家财富管理行业

欧美国家财富管理行业的发展历程和竞争格局

广义的财富管理内涵丰富，既包含基础类的账户管理、经纪业务、金融产品销售，也包含更加复杂的定制化资产配置、财富规划、非金融权益等。财富管理形态受宏观经济、金融环境、监管体系、居民习惯等诸多因素影响，难以一概而论，目前全球主流的财富管理模式以北美和欧洲等国为代表。

在欧洲，尤其是私人银行的发源地瑞士，中立国、保密制度、税收制度等特殊的政治经济环境吸引了离岸财富的大量汇集，催生了具有百年以上历史的财富管理业和银行业。其财富管理业务以全能型银行和传统独立私人银行为主，提供的服务除了全面的投资理财产品和负债产品，还包括大量建议和规划、高端非金融权益和“管家式”家族及企业管理服务。

在美国，通过资本市场创造的新财富比重更大，金融产品投资交易特征更为明显。行业参与机构以经纪或投行业务起家的证券公司为主导，凭借全牌照优势，所提供的财富管理业务也覆盖了传统的“存、贷、汇”银行业务，而优势在于投资领域。

考虑到财富管理行业的发展空间、投资属性等因素，我们认为，美国市场更具代表意义。所以此部分从欧美国家财富管理业务的起源、转型历程出发，进而详细拆解美国市场竞争格局及演化，并从赢利模式和经营细节上探究不同阶段表现突出的企业如何取得成功，期望为国内财富管理机构提供借鉴。

总结欧美国家经验，我们认为有几点值得关注：一个核心目标，区别于传统业务，财富管理强调以客户为中心，凭借专业能力获得客户信任；两类商业模式，AUM构成差异化决定了商业模式的不同，综合型机构聚焦构建金融能力以帮助客户实现财富增值，平台型公司旨在吸引增量资金；三个核心价值链条，两类商业模式的区别主要体现在客群渠道、产品服务和财富体系上。

欧洲国家财富管理行业的发展历程

在欧洲，尤其是私人银行的发源地瑞士，永久中立国的特殊政治地位、悠久的财富管理历史和发达的银行体系、严格的保密制度及税收优惠、开放融合的多元文化，吸引了全球财富到此聚集，产生了大量财富管理需求。

中立国地位带来相对稳定的政治经济环境，促进财富聚集，带来了银行和财富管理服务需求。由于瑞士国土面积小且处于欧洲中心，被多个大国包围，立国以来就尽量避免与别国的冲突。因为其地理位置具有很高的军事和经济意义，所以1815年维也纳会议正式确立了瑞士的中立国地位。因为中立的立场，瑞士未牵涉中世纪的教派之争，16世纪中叶吸引了大量的新教教徒将财富迁移过来；因为中立的立场，一战和二战期间，瑞士不仅经济发展没有受损，反而成为为交战双方提供经济服务的主要场所，提高了自身在国际金融中的地位，吸引了更多的财富流入。稳定的政治环境也为经济的发展提供了良好的土壤，瑞士的经济在整个20世纪都很繁荣，货币坚挺、通胀率低、利率低，在全球经济波动时期又吸引了更多避险资金的流入，直到今天，瑞士仍然是全球第一大离岸中心，2019年年末离岸财富达到2.4万亿美元。大量的财富流入产生的对银行和财富管理服务的需求，为金融机构提供了业务机会，并且提供了触达全球客户的途径。

瑞士悠久的银行及财富管理发展历史，形成了财富管理的文化底蕴以及机构日益积累的服务能力。如图1.1所示，瑞士的银行业历史可以追溯到欧洲中世纪。12世纪已经开始出现了与银行业务相关的活动，1574年随着交易批发以及为别国提供雇佣兵服务，财富开始积累，出现了财富管理的萌芽，之后的历史时期，瑞士凭借其中立国地位带来的优势吸引了大量资金，对银行业务和理财建议的需求逐渐提高。19世纪，第一批储蓄银行、州立银行、大型商业银行等相继成立，如瑞士信贷银行（1856）、瑞士联合银行（1912，前身“Bank in Winterhur”于1862年成立）和瑞士银行公司（1897，前身“Bankverein”于1856年成立），而专注财富管理的私人银行甚至出现得更早，如1815年建立的Bonhôte银行。财富积累的加剧带来的大量业务需求，促使瑞士的银行业迅速发展。到20世纪末，瑞士银行数量有400多家，平均每个银行服务的国民数量不到2万人，而银行业的总资产达到国民生产总值的5倍左右，奠定了瑞士“银行之国”的地位，到2019年年底，银行业经济增加值占比7%、税收占比4.1%，是对国民经济贡献最大的行业。所以说，瑞士银行以及财富管理行业发展至少有200年的历史，考虑萌芽时期的话时间则更长。在漫长的发展过程中，群众对于财富管理业务的认知逐渐成熟、需求逐渐增加和日常化，而机构在为客户管理财富的过程中也积累了宝贵的经验、培养了大批成熟的人才，因此整个国家形成了财富管理的文化底蕴。瑞银集团的前身瑞士联合银行和瑞士银行公司正是第一批成立的瑞士银行，经历了财富积累和财富管理业务兴起的全过程，在开展该业务方面具有丰富的经验。

由银行保密制度树立起来的私密、安全的声誉以及客户信任是瑞士银行最宝贵的财富。真正的财富管理是在客户的全生命周期内为其规划财富，不仅仅是资产管理，还包括规避经济及政治风险的资产保护、税务筹划等，这就意味着，政府必须充分尊重银行和客户的私密性，因此瑞士根深蒂固的银行保密制度是其私人银行业务繁荣发展的重要保障。瑞士的银行保密制度起源于16世纪中叶对从欧洲其他国家迁移过来寻求庇护的新教教徒的保护，1713年，瑞士日内瓦议会将银行保密制度上升到地方制度层面，二战期间，为了充分保护犹太客户，瑞士政府加强了银行保密制度建设，于1934年颁布《银行保密法》，其中特别加入了银行信息保密及泄密处罚等条款，至此银行保密制度正式成为国家法律。该法规定，瑞士银行一律实行密码制，储户被允许使用化名或者数字来代替真实姓名，甚至可以使用虚拟的办事处、公司和代理机构等形式开户，其他业务也会完全按照与客户事先约定的章程办理，财产的真正拥有者可以永不露面，并且银行办理秘密存款业务只限于2~3名高级职员，其他工作人员不得过问，对于泄漏存款机密的人给予监禁6个月和罚款2万瑞士法郎或更严厉的处罚。不仅如此，该法还保护银行免受行政权力的干扰，任何外国人和外国政府，甚至瑞士的国家元首都无权干涉、调查和处理任何个人在瑞士银行的存款，除非可以证明该存款人有犯罪行为。因此，瑞士成为金融资产最安全和最隐蔽的国家，赢得了众多富人的信任，他们将财富转移到这里，以避免在本国缴纳的大量税款。除了保密制度外，瑞士对非本国居民的税收要求也更加宽松，总税率较低而且长期保持稳定，成为富裕人群的“避税天堂”。但是在2008年金融危机和2009年欧债危机爆发后，一些陷入财政危机的国家开始加强对本国富人税收的征讨以及联合打击瑞士帮助富人避税的行为，2014年7月，经合组织（OECD）在二十国集团（G20）的委托下，发布了《金融账户信息自动交换标准》（AEOI），为各国加强国际税收合作、打击跨境逃避税提供了强有力的信息工具，瑞士被迫加入其中，并且根据这一标准，在2018年9月底同部分国家（或地区）的税务机关交换了金融账户信息，此举标志着瑞士已不具备“避税天堂”的优势，不过瑞士银行的保密传统和意识仍然是其赢取客户信任的重要优势。

瑞士在各个方面都保持着向全世界高度开放的状态，形成的多元文化有利于瑞士银行服务国际客户。瑞士地处欧盟中心且国土面积小，完全对外开放，国内主要语言有四种，货币可以自由兑换，这种国际化的开放态度和多元化的观念为瑞士银行服务国际客户提供了有利的环境，通晓客户语言又懂得其文化惯例的金融服务者对于跨国客户来说意义重大。从20世纪末开始，瑞士银行中近50%是外资银行，近几年有所下降，但仍然高达40%，国内也有很多大型跨国企业，经济金融开放程度高。

受欧洲财富管理行业起源和发展的历史背景、客户的财富来源、财富管理需求等因素的影响，欧洲形成了以私人银行为主的财富管理业态。全球各个地区客户特征不尽相同，决定了需要采取不同的财富管理业务模式。在财富来源方面，欧洲的财富多与土地和房地产相联系，美国居民的财富主要源于工作收入和商业经营，中亚与亚太地区居民的财富多来源于中小企业。在财富管理偏好方面，瑞士客户以旧财富为主、投资风格更加保守、资产配置更均衡，而美国客户的财富大多是公司经营等活动创造的新财富，更喜欢将财富管理业务交给投行系的公司，风险偏好更高，资产配置更加集中，并且大多数资产会投入股市。上述客户特征决定了欧洲的财富管理业务以全能型银行和传统独立私人银行为主，提供的服务不仅是全面的投资理财、负债产品，更多涵盖了大量金融和非金融的规划建议、高端权益以及“管家式”的家族和企业管理服务。

美国财富管理行业发展历程

20世纪70年代中后期，供给与需求的成功匹配触发了美国财富管理以代销产品形态进入行业视野并快速发展。从基于交易额收费（flow-based）到基于存量规模收费（AUM-based）商业模式转变，美国的财富管理行业经历了2000年和2008年两次跃升。

起源于财富管理需求释放与金融产品供给创新的成功匹配

美国财富管理行业的快速发展，与20世纪70年代中后期资产管理行业的大发展相伴而生，究其原因，主要是居民财富积累、资产配置结构改变催生的财富管理需求增加，同时，金融改革及创新背景下产品种类和数量都明显丰富，供给与需求的成功匹配触发了财富业务的快速发展（见图1.2）。其中，资产管理行业负责从资产到产品的创设工作，更接近客户的证券公司、银行等机构则扮演了分销渠道角色，以金融产品代销形式开启了财富管理业务。

从需求端看，财富积累与养老金体系改革推动的资产配置结构改变产生了大量投资和财富管理需求。

从20世纪60年代开始，美国经济进入稳定快速增长的黄金阶段，1959—1969年10年平均GDP增速达到4.7%；另外，婴儿潮时期出生的人口也逐步进入了财富创造和积累的黄金期——中年阶段。宏观经济的稳定发展和人口结构的双重红利促进了居民财富的积累，1980年美国家庭总资产/净资产达到11.8万亿美元/10.4万亿美元，10年间年均复合增速高达10.5%/10.3%，居民的理财意识和需求随着财富的积累而增长。

1974年开启的养老金制度改革所形成的三支柱养老金体系，推动了居民财富向资本市场的转移，增量资金促进了20世纪70年代中后期以共同基金为代表的资管行业以及作为渠道端的财富管理行业的大发展。1975—1995年，养老金资产规模迅速增长，以年均14.4%的复合增速从0.5万亿美元增长到6.9万亿美元，在居民资产中的配置比例也从17.8%提高到21.4%（见图1.3）。而共同基金成为其重要的投资产品，2000年DC计划和IRA（个人退休账户）中46%的资产都投资于共同基金（2020年上升至51%），且共同基金总规模的37%都由养老金持有（2020年上升至47%，如图1.4所示）。除此之外，养老金入市推动的股市繁荣使得居民投资兴趣和需求提升，直接投资基金的配置比例也大幅上升，从1975年的0.6%提升到2000年的7.4%（2020年上升至9.3%）。

从供给端看，金融改革推动了两类事件的发生：①传统经营模式压力递增，金融机构积极进行业务和产品创新以对冲经营压力；②利率市场化等金融改革推动了金融产品创新。

20世纪70~90年代，在利率市场化、佣金自由化等掀起的金融市场改革创新浪潮下，涌现出了大量普通投资者可选的创新型金融产品。

（1）70年代，美国通胀高企、市场利率大幅上升，但同时商业银行受限于Q条例而无法提高存款利率，导致存款收益不足以跑赢通胀，投资者对短期、高流动、收益更高的投资产品需求大幅上升。在此背景下，金融机构和企业大力进行业务创新，针对机构客户大额资金的商业票据和可转让存单等各类货币市场工具逐步繁荣，针对零售客户的货币市场基金也于1972年被创建出来，集合零散资金投资于起投门槛高的高利差货币市场工具，使普通投资者也能间接享受货币市场的利率价差收益。由此，货币市场基金迎来黄金发展期，在共同基金中的比例由1974年的5%迅速提升至1981年的77%。

（2）80年代伊始，监管顺应市场趋势出台《1980年银行法》，正式废除Q条例，加速了利率市场化进程，零息债券、动产抵押债券、可变期限债券等金融工具陆续被创造出来，债券类投资资产得以丰富。同时美国利率持续下行导致货币市场基金吸引力下降、债券价格上升，吸引大量资金流入债券型基金。1982—1992年，债券型基金规模增长2 070%，在共同基金中占比提升23ppt[1]至31%。

（3）90年代，美国经济开始复苏，相对稳健的基本面与持续低利率环境促使补充养老金不断提升权益基金配置，与股市繁荣形成良性循环，使得权益型基金规模快速增长成为共同基金的主要品类，1999年时在共同基金中占比达到59%，与1990年相比提高了37ppt。

从大型银行/投行的角度来说，传统赢利业务受到冲击使其发展财富业务的迫切性提高。佣金自由化带来投行之间的佣金价格战，传统的经纪业务利润空间收窄，佣金收入占比和ROE（净资产收益率）都明显下滑，分别从1975年的46%和24%下降至1990年的17%和2%，而利率市场化改革同样对银行利息收入形成冲击。恰逢资产管理行业大发展，凭借客户渠道优势充当销售渠道赚取佣金逐步成为一项重要业务条线。1976—1986年证券行业代销金融产品收入以年均39%的复合增速增长，在营收中的占比提高5ppt至7%。

产品端变化是财富管理业务模式和理念升级的重要推动力量

美国财富管理业务的商业模式从代销金融产品到真正为客户提供投资顾问服务，经历了2000年和2008年两次跃升，资产管理作为财富管理的上游产品供给端，其行业规模以及产品类型的变化都深刻影响了财富管理行业为客户进行的资产配置以及定价方式。

2000年前后美国资管行业增量资金流入放缓，如图1.5所示，1999—2004年市场规模年均增速与前一个5年相比下降了22ppt至4%,2004—2007年虽然增速反弹，但增长中枢明显大幅下降。资管机构纷纷开始通过降低费率来吸引客户，同时市场有效性提升导致低费率被动投资和高费率但总量有限、业务难度大的另类投资备受推崇，压缩了作为代销渠道的财富管理机构的利润空间，从1993年开始美国证券行业代销产品收入对营收的贡献结束快速上升阶段趋于稳定，并且受资本市场波动的影响，2000年时一度下滑至5.5%。另外，经历了1987年美国股市的“黑色星期一”以及2000年的互联网泡沫破裂，投资者的风险厌恶程度提高，投资理念更加成熟，认识到了资本市场的复杂多变以及个人投资实现超额收益的难度，因此对专业、深度、定制化的投资咨询服务的需求大幅提升，并且更加愿意为这些专业的咨询建议服务付费。以上宏观环境和客户需求的变化迫使财富管理机构在经营理念和定价方式等多方面转变为“以客户为中心”的模式。通过更严格的产品筛选、更优质的投资建议或资产配置方案，为客户创造更多的收益以留住客户，表现出色的机构甚至可以从咨询建议服务中获取一定的收益，同时收费方式也逐渐从容易引起机构与顾客利益冲突的根据流量收取佣金模式转变为更加容易获得客户信任的根据存量收取服务费模式。

在这一阶段，虽然财富管理机构都在转型，在量和价两方面都采取了升级措施，但不同类型的机构选择了各自特殊的路径，赢利模式开始出现分化。在量的方面，一些资本实力足够的大型企业通过收购兼并迅速做大AUM，短期内用量的迅速增加对冲价格的下行带来的营收压力，稳住营收，而小型的机构则在互联网浪潮中转型线上获取流量和规模。在价的方面，不同的机构在代销产品类别和提供服务类别上也做出了不同的选择。有的选择主动销售低费率产品，但由于需要同时大量压低成本，故而放弃了直接提供高成本的咨询服务，将咨询服务外包以满足客户的需求，例如嘉信理财（SCHW）。而有的机构则选择了不在产品类型上做取舍，不通过降低费率的方式吸引客户，而是提高自身专业顾问咨询能力，通过资产配置、为客户进行产品的“二次创设”，在原有资管产品的基础上注入自己的智力因素，以提高客户的收益率或满足其个性化需求，在此基础上收取较高的费率来弥补提供复杂服务的高成本，例如摩根士丹利（MS）和瑞银（UBS）。

2008年金融危机加剧了已有的各种挑战，使得财富管理机构在原有业务方向上进行了进一步升级。金融危机期间大型投行和银行压降杠杆需求带来的ROE大幅下滑也进一步加强了其内部发展财富管理业务的紧迫意识，开启了新一轮对财富管理业务的加码，加剧了行业竞争，各类财富管理机构面临着与2000年相似但更为严峻的挑战。它们纷纷在各自原有的发展路径上进一步升级，成本更低的智能投顾出现了，咨询顾问业务专业性和复杂性也进一步提高了，定价模式更加从佣金向服务费转变。麦肯锡2018年的全球调查显示，过去10年，收费账户的资产占比从原先的39%上升至51%。

但值得一提的是，不同于资产管理行业的存量竞争格局，财富管理行业在居民投资和资产中的渗透率并不高，尤其是高端客户。如图1.6和图1.7所示，直到2020年，代销基金产品和高端客户服务的财富管理机构渗透率都未超过50%，意味着财富管理机构只要真正具有为客户创造超额收益的能力，就仍然有很大的业务增长空间。

客户谱系拉长是财富管理机构业务模式分化的加速器

客户作为财富管理业务最终的落脚点，其范围及需求的改变都将深刻影响财富管理机构的业务运营。美国普通大众的财富增长和投资、理财意识的觉醒，在很大程度上拉长了财富管理的目标客户谱系，是主要定位为大众客户，主打低费率低成本的平台型财富管理机构、互联网券商、智能投顾等出现和快速增长的重要加速器。

财富管理行业的诞生源自拥有大量财富的高净值人群强烈的管理自身财富的需求，在很长一段时间内财富管理也主要服务于财富水平非常高的客户。但是随着社会经济、金融和资本市场的发展，居民的财富逐渐积累、财富管理意识觉醒，普通大众的财富管理需求会在特定的历史时期出现阶段性的快速增长。与传统的高净值人群不同，他们的财富并没有达到需要一个专职投顾团队服务的水平，而只是一些简单的标准化金融产品投资需求，可以说这类客户需要的财富管理业务与传统的更偏向私人银行的业务是两种形态。这些客群的单客财富不高，但是客群庞大的数量足以使其财富管理需求成为一个利润可观的业务机遇，因此出现了传统的财富管理机构或传统财富管理业态之外的、专门定位于这些客群的大众财富管理。

美国财富管理行业的发展历程与居民财富增长节奏有密切关系。大多数时间财富增速与财富存量成正比，因此高端客户始终是财富管理行业收入池的首要贡献者。但在20世纪90年代，美国净资产水平位于底部50%人群的金融资产高速增长，增速仅次于净资产前1%的人群。而在更加标准化的股票和基金资产方面，1995年之前的增速甚至超过了最富裕的人群（净资产前1%）。也正是在这一时期，不同于传统财富管理业态的大众财富管理崛起，嘉信理财等折扣券商抓住大众客群的理财需求转型线上、平台型财富管理机构的机遇，实现了较快发展。同样的情况在2013年后又初现端倪，在2015年之后表现则更加明显，虽然从金融资产整体来看，大众客群增速并不突出，但是股票和基金类资产再次出现快速增长，尤其是2018年以来甚至超过了最富裕的人群。受益于此，大众财富管理机构再次实现较快增长，嘉信理财的客户资产份额迅速上升，于2014年和2016年分别超过了摩根士丹利和瑞银；2015年，智能投顾开始兴起；2019年以来，综合型财富管理机构，如摩根士丹利、摩根大通等，纷纷通过收购互联网券商、数字化财富管理公司等布局大众财富管理。

财富管理机构的两类主要商业模式

欧美等国的财富管理市场参与机构类型多样，主要包括折扣/互联网券商、注册投资/第三方财富管理机构、全能型银行/投行、私人银行等，参与机构在客群定位、产品服务等方面有较大差异。

• 折扣/互联网券商。主要服务大众和富裕人群，向客户提供经纪、金融产品代销、简单的咨询顾问等服务，业务主要通过互联网完成，并且发展出了智能投顾服务。其特点是在低费率的基础上利用科技提供一定程度的个性化服务。代表性的机构有嘉信理财、TD Ameritrade（德美利证券）、E∗TRADE（亿创理财）、Betterment等。

• 注册投顾/第三方财富管理机构。包括独立投资顾问及其联合组织等，目标客户为富裕人群，产品和服务以咨询建议类的投顾服务为主，业务开展非常依赖接受过良好训练、高度激励的顾问人员与客户建立信任关系。代表性机构有Edelman Financial Engines等。

• 全能型银行/投行。以富裕人群和高净值人群为目标，向客户提供涵盖其资产负债表全部的产品以及综合性的财富管理解决方案和遗产继承、税务筹划等规划类服务。代表性机构有瑞银和摩根士丹利等。

• 私人银行。目标客户是高净值人群，产品服务与全能型银行/投行类似，但在非金融高端权益服务以及家族和企业相关的解决方案方面布局更多。在瑞士，私人银行既可以是全能银行的一个部门，例如瑞银的私人银行部门，也存在像Julius Baer（宝盛银行）和EFG（伊兰金融集团）此类独立私人银行。而在美国，私人银行一般为全能银行/投行的子部门。

按照业务模式和赢利特点，我们尝试将参与机构分为两大类：一类是为广义高净值客群提供高质量全方位服务的综合型财富管理机构，主要是私人银行和全能银行/投行，体现为更高的成本投入和资产费率；另一类是为中低净值客群提供相对标准化产品服务的平台型财富管理机构，例如智能投顾、折扣券商等，体现为更低费率和更好体验，以推动目标客群增长。

差异化的AUM增长路径和赢利模式

财富管理利润的主要驱动因素是AUM与资产端费率，两类机构呈现出差异化的发展路径。

在AUM策略层面，平台型机构更加依赖新增资金流入，综合型机构则是在规模效应凸显后赋能客户AUM增值，当然兼并收购也是必不可少的部分。平台型机构的AUM增长比较依赖并购和净流入，后者包括新增客户和存量客户资金迁徙两部分。平台型机构的复杂定制化产品服务提供比例较低，有能力不断降低资产端费率，因此，利润增长需要适配AUM迅速增长，其相对标准化的产品服务和舒适的线上流程体验使低成本批量获客成为可能。如图1.8所示，在2004—2007年、2007—2014年、2014—2020年三个阶段中，嘉信理财的AUM主要增长来源分别是净流入、净流入与并购，贡献度分别达到60.6%、65.9%、39.3%。综合型财富管理机构在发展初期，客户资产增长主要依靠新资产流入，一旦形成规模效应，则主要是靠存量资产市值变动贡献AUM，这意味着财富机构需要提供财富增值的金融产品服务。高端客户复杂定制化产品服务的商业模式很难实现客户规模快速增长，财富机构必须在充分了解客户需求、投资目的和偏好之后才能开展业务，并且要通过真正为客户创造收益来获取客户的信任，从而使得客户将更多的资产交给机构管理，因此资金净流入贡献可能小于存量AUM增值。2004—2007年瑞银在扩张业务规模时期，AUM增长的主要来源是资产净流入，增长贡献为46.0%，而此后两个阶段的AUM增长则主要依靠市值变动，增长贡献分别为111.4%、78.2%。对于摩根士丹利来说，2007—2014年收购花旗美邦是其建立规模的关键时期，该阶段AUM增长的68.1%都来自收购，而此前和此后的两个业务稳定期，AUM增长都主要依靠市值变动，占比分别为70.6%和50.9%。

在赢利模式层面，综合型财富管理机构的全方位产品服务意味着大量的成本投入，同时，客户黏性也带来了资产端高收益率。对比之下，平台型机构则避免了繁重的网点和人力投入，走出一个“低成本、低费率、产品服务标准化”的业务模式。值得注意的是，科技深度应用为综合型机构成本投入下降提供了可能性，尤其是薪酬成本之外的其他成本。摩根士丹利正是抓住这一机遇，在维持高端财富管理业务模式的同时实现了成本率的下降，推动公司在2015年之后客户资产净收益率反超瑞银（见图1.9）。

收入端，综合型机构客户资产总收益率相差无几，但明显高于平台型。如图1.9所示，2015—2020年，摩根士丹利和瑞银的平均客户资产总收益率分别为70bp（基点）和69bp，嘉信理财录得28bp，体现了综合型财富管理机构的高费率优势。拉长时间维度，当行业发展速度放缓，资产端费率的长期下行趋势难以改变，但头部综合型机构可以通过提高产品服务的质量和丰富度对冲压力，同时通过成本端优化控制，最终实现净收益率稳定甚至小幅上升。从收入结构上看，摩根士丹利和瑞银净利息收入占比稳定在1/4左右，佣金收入和资产管理收入此消彼长，并且资产管理类收入始终是收入中贡献最大的部分，2015—2020年摩根士丹利和瑞银的资产管理收入、净利息收入、交易类收入占比分别为57%、24%、18%,56%、25%、19%；嘉信理财2015年前收入结构与瑞银等相似，但呈现出不同趋势，净利息收入占比不断提升，其他两类收入占比萎缩，2015—2020年净利息收入占比超过资产管理收入成为营收的主要来源，占比53%（相比之下，资产管理收入占比34%和交易类收入占比9%）。以上数据反映了平台型公司费率不断走低后的商业模式和收入结构：以低费率和标准化金融产品服务吸引客户及其资产，基于庞大客户资产进行多元化创收，例如融资融券业务、基于交易沉淀的低成本存款进行生息资产扩张、依靠渠道优势提高对基金公司的议价能力等。

在成本端，摩根士丹利和瑞银的客户资产成本率是嘉信理财的3倍以上。对成本投入进行拆分可以看到，综合型机构的高成本主要体现在人力资源上，以专业投顾人员的薪酬支出为主，嘉信理财成本结构则相对均衡。从长期趋势来看，成本率也普遍下行，综合型机构成本下降空间和潜力更大，尤其是科技发展和应用加速了这一趋势。摩根士丹利抓住机遇实现了成本率大幅下行，如图1.9所示，2010—2015年、2015—2020年客户资产成本率分别大幅下降了14.9bp和12.0bp，同期瑞银成本控制效果相对有限，因此摩根士丹利的成本率从2005—2010年高于瑞银，到接下来的5年与瑞银持平，再到最近5年低于瑞银，最终成本控制优势帮助公司客户资产净收益率反超瑞银2.9bp。

财富管理行业市场竞争格局

在财富管理行业中，其实两类参与机构的竞争并没有想象中的激烈，我们推测可能是因为相对差异化的目标客群定位。反而单一类型的财富管理机构间的竞争更加激烈，头部机构市场份额逐步提升。这显示了财富管理分层客群价值诉求的差异化，客群谱系拉长覆盖需要参与机构相应的能力建设。我们选择了瑞银、摩根士丹利、嘉信理财分别作为银行基因的综合型财富管理机构、投行基因的综合型财富管理机构以及平台型财富管理机构的代表，尝试从客户资产在全球及本土市场份额、营收的市场份额以及客户资产/总资产三个维度描绘美国财富管理行业的竞争格局演变。

按照客户资产规模划分，2008年之前综合型财富管理机构占主导，2008年之后嘉信理财市场份额迅速扩大，并在2014年和2016年相继超过摩根士丹利和瑞银。如图1.10所示，2008年前以瑞银为代表的主要服务高端客户的传统私行市场份额较高，并且呈现上升趋势，2000—2007年，瑞银财富管理客户资产全球份额上升了31bp至2.1%。2008年金融危机后头部金融机构纷纷转型轻资产的财富管理业务，摩根士丹利通过收购花旗美邦一举实现了规模化，市场份额大幅提升至2009年的1.5%，但众多机构入局使得定位高端客户的综合财富管理机构之间竞争更加激烈，市场份额保持稳定。而定位大众富裕人群进行差异化服务的互联网券商凭借大量的客户流量迅速发展，市场份额快速提高。从资产管理和财富管理全口径的客户资产来看，2020年年底嘉信理财客户资产6.7万亿美元，在全球个人财富中的占比为2.7%，而瑞银和摩根士丹利的客户资产分别为4.2万亿美元和4.8万亿美元，占比为1.7%和1.9%。如果将比较范围缩小到各个机构的本土市场，如图1.11所示，2020年瑞银在瑞士的市场占有率高达19.6%，而摩根士丹利、嘉信理财在美国市场的占有率录得4.5%、6.3%，瑞银美国业务在美国市场的占有率录得1.7%。

由于目标客群不同，我们认为评价各类机构市场份额时使用其目标客群，尤其是核心目标客群作为基数或许是更好的方法。我们的测算显示，头部机构核心目标客户市场份额都有不同程度的提升。瑞银和摩根士丹利的主要核心客群是超高净值客户，如图1.12所示，瑞银在全球超高净值人群中的市场份额从2002年的1.5%提升2.2ppt至2020年的3.6%，而摩根士丹利的全球超高净值客群市场份额也从2003年的0.7%提升1.9ppt到2018年的2.6%。在次核心的高端客户方面，摩根士丹利的经营范围主要是美国国内，而瑞银仍然放眼全球，在各自匹配的目标客群资产池中，2015年瑞银的市场份额与2002年相比下降了0.5ppt至2.3%，而摩根士丹利2003年以来实现了0.8ppt的提升，2018年在北美高端客群中的市场份额达到3.2%。

按照营业收入划分，由于赢利模式的差异，综合型财富管理机构获得更大市场份额。2020年年底在头部20家财富管理公司中，摩根士丹利和瑞银的营收市场份额分别为11.7%和10.3%，嘉信理财录得6%。另外，数据显示财富管理行业存在明显的头部效应，2010—2020年，排名前10位的机构合计市场份额从67%提升至75%。

按照我们此前创设的“AUM/资产规模”指标划分，如图1.13所示，截至2020年，嘉信理财凭借其平台化业务模式撬动了资产规模3.7倍的AUM规模，其时间序列显示数据逐渐走低，可能是因为报表类业务占比提升；综合型财富管理机构由于提供的产品服务更加复杂，需要公司条线间的协作赋能，除资管财富部门业务，还包括商行、投行等重资产业务，故该指标相对较低，瑞银、摩根士丹利分别录得130%和200%。

关键价值链条：客群渠道-产品服务-财富体系

差异化的客群定位与渠道布局：必选项与加分项

正如前文所述，不同的目标客群定位，决定了渠道建设、产品服务和赢利模式等方面的差异。如图1.14所示，2015年瑞银、摩根士丹利可投资产100万美元以下、100万~1 000万美元、1 000万美元以上的客户资产占比分别为13%、37%、51%,22%、40%、39%,100万美元以下的客户资产占比为20%或以下，并且2005年以来呈现明显的下降趋势，而嘉信理财的户均资产则以30万美元为中枢，最高时为2019年的32.7万美元，2020年收购TD Ameritrade之后户均资产又下降至22.6万美元。

网点布局是综合型机构的必选项，线上渠道是平台型机构的加分项。复杂定制化的产品服务很难通过简单的线上渠道解决，所以线下网点布局和面对面沟通是必选项，可以帮助财富机构深入了解客户需求，以提供定制化的服务，这也就导致线下网点数量相对较多，如图1.15和图1.16所示，2020年瑞银、摩根士丹利全球网点数量分别达到1 000个和584个。2020年嘉信理财在美国国内布局线下网点360个，其获客渠道主要源自线上，流量优势明显。2021年7月嘉信理财全球网站访问量接近4 337万次，而同期瑞银和摩根士丹利仅为1 248万次和570万次。

产品服务聚焦满足分层次客户价值需求：全品类与标准化

从产品和服务的角度来看，资产管理是财富管理的核心，但绝不是全部。财富管理需要同时关注客户的资产端和负债端，高度重视各种咨询建议，不仅仅是金融投资建议，而是围绕客户财富的聚集、维持、保存、增值和传承的一系列咨询建议和解决方案，还应当包含匹配客户生活习惯的高端非金融权益服务。

以瑞银和摩根士丹利为代表的综合型机构，为客户提供全品类的金融和非金融产品服务，尤其是瑞士私人银行出身的瑞银，在超高端客户的“管家式”服务和高端权益类服务方面布局最多。以嘉信理财为代表的平台型机构则更多聚焦于金融产品的投资管理，以标准化单品居多，资产配置、组合管理咨询和规划类产品占比较低。综合型财富管理机构产品服务全品类供给意味着更高的成本，而根据不同财富水平客户对产品服务的需求进行分层供给，有针对性地“精准营销”，不仅可以提高客户体验，也可减轻成本投入压力。

从覆盖客户资产端的产品看，综合型财富管理机构客户的资产投向更加多元化，复杂定制化产品比例更高，而平台型机构客户资产投资大都聚集在标准化产品上，股票和基金产品是主要类别。如图1.17所示，2015年年底，瑞银的客户资产中投资于货币市场、债券、股票、共同基金的比例分别为13%、15%、31%、30%，其余的11%投资于结构化产品和另类投资等非传统产品，同期嘉信理财客户资产的6%、7%、32%、55%分别投资于货币市场、债券、股票和共同基金，基金和股票的投资比例明显高于瑞银。再看服务端，综合型机构提供更多的个性化、复杂化的咨询解决方案类服务实现深度经营，有利于提高客户黏性，平台型机构对客户的服务则停留于交易层面。如图1.18所示，2020年摩根士丹利接受投顾服务的客户资产占比为79%，更深层次的咨询解决方案类客户资产占比为37%，而同期嘉信理财两类服务占比仅分别为49%、6%，并且拉长时间来看未有明显提升。如果对比复杂度更高的全权委托服务，瑞银等擅长私人银行服务的综合型财富管理机构表现突出，2020年瑞银全权委托类客户资产占比为35%，高于摩根士丹利的23%，明显超出嘉信理财咨询解决方案客户资产占比为6%的数据。

平台型机构的产品服务货架更加开放，并且依赖第三方机构。2020年嘉信理财客户资产的49%是共同基金，其中84%源自第三方；投顾服务开放程度也非常高，2020年接受投顾服务的客户资产的89%由第三方投顾管理。对于综合型机构而言，开放产品服务货架也是必要的，但范围不宜无限扩张，仅包括标准化的基金产品等。2015年瑞银客户共同基金资产中75%来自第三方机构，但更加复杂和定制化的产品需要财富管理机构介入。在投顾服务方面，综合型机构主要依靠自身培养的投顾团队，引入第三方的比例较小，2020年摩根士丹利投顾管理资产中仅24%由独立第三方进行管理。

在客户资产端之外，综合型机构也同样很好地服务于客户负债管理。借贷关系能帮助机构与客户建立强联系，尤其是诉求由财富客户发起的时候，使其能更深入地理解客户，是客户经营的有效抓手。2020年，瑞银、摩根士丹利、嘉信理财的客户贷款规模分别为2 131亿美元、1 212亿美元、881亿美元，与客户资产相比的渗透率分别为7.1%、3.0%、1.3%，体现了各个机构深度挖掘和满足客户需求的能力差异。

产品服务定价的背后是财富管理机构的价值贡献。不难理解，复杂定制化的产品服务方案费率会明显高于简单标品和交易类服务，综合型机构也能够录得更好的资产端费率。如图1.19所示，2020年嘉信理财、摩根士丹利的咨询解决方案产品的费率分别为47bp和70bp，嘉信理财基金产品费率最高的OneSource平台基金也只有31bp，体现了其凭借强势渠道对基金公司的高议价能力，而其他大部分低于25bp。综合来看，更高比例的复杂定制化产品服务为综合型机构提升了客户资产总和收益率，如图1.20所示，2020年瑞银、摩根士丹利、嘉信理财的客户资产综合收益率分别为0.60%、0.57%和0.22%。从时间序列来看，综合型财富资产端费率下降幅度更小，2001—2020年，瑞银、摩根士丹利、嘉信理财的客户资产综合收益率分别下降26.8bp、14.2bp和32bp，显示了其对客户价值贡献的不可或缺性。

财富管理服务体系搭建：中后台赋能与中后台经营

相较于平台型公司，综合型机构拥有复杂的组织架构，通常会包含投资银行、商业银行、资产管理和财富管理等业务条线，部门间协同赋能是开展财富管理业务的重要优势。另外，在如何组织人力与科技为客户提供服务上，两类机构也各有侧重，综合型机构更加依赖高质量投顾，科技定位是优化产品和服务的交付方式，更多的是赋能前台。而平台型机构则更加依赖科技支持日常运营和服务客户。

在业务协同方面，平台型机构组织架构扁平化，业务协同空间有效；综合型机构拥有诸多部门（见图1.21），覆盖客户推介、资产捕捉、产品创设和观点共享等价值链条，通过适配制度激励可以调动组织资源为客户提供优秀的财富管理产品服务，也为公司带来可观的协同效应，主要体现在：

• 收入端。在开放性产品服务货架之外，综合型机构覆盖财富管理各个环节，获得从咨询、建议，到产品选择、制订解决方案，再到策略执行、绩效跟踪和检视的全产业链上的价值。同时也凭借真正意义上完整的财富管理业务吸引留存客户，各个部门之间相互介绍客户、交叉销售，扩大了获客范围和创收途径。瑞银集团估计，2007年，“一个公司”模式产生了约36亿瑞士法郎的增量收入，占当年总收入的11.3%。摩根士丹利财富管理2014—2018年每年约有110亿美元新增客户资产来自机构证券部门推介，占同期财富管理部门年平均净流入客户资产的14%; MSIM（摩根士丹利投资管理）为财富管理客户管理超750亿美元资产，占2018年年底投资管理AUM的16%。

• 成本端。业务协同推动各个业务条线共享基础架构和服务，尤其是财务、人力、风险管理等中后台职能，通过裁撤兼并冗余组织功能实现成本压控。2007年瑞银估计内部协同节省了约10亿瑞士法郎，相当于2006年税前利润的6.7%。

从成本投入端看机构财富管理服务体系的重点，如图1.22所示，综合型机构人力成本占比更高（2019年瑞银59%、摩根士丹利76%、嘉信理财57%），其中，激励性薪酬占比更是明显高于平台型机构，2019年瑞银该部分成本占比为31%，而嘉信理财仅14%。在非人力成本端，瑞银主要集中于接受其他部门的服务而支付的成本，2019年占比高达31%，体现了集团内部财富管理协同体系的制度建设，部门之间有比较明确的收益分配机制；嘉信理财非薪酬成本则主要是专业服务（2019年占比为12%）、场地设备（2019年占比为9%）、广告和市场开发（5%）、通信（4%）等，这与其互联网券商和平台型机构的定位相契合，其投入更多聚焦于中后台能力建设、市场营销与客户获取等领域。

综合型机构更加重视投顾体系建设与激励。摩根士丹利和瑞银等综合型机构高度依赖于专业投顾，如图1.23所示，2020年年底瑞银和摩根士丹利分别拥有9 575名和约1.6万名投顾；嘉信理财产品服务标准化降低了对于投顾体系的依赖，在全口径管理客户资产高于摩根士丹利和瑞银的情况下，2019年全公司员工规模录得1.97万人（略高于摩根士丹利投顾数量）,2020年收购TD Ameritrade后人员扩张至约3.2万人。因此，从人均管理客户资产来看，嘉信理财全部员工人均管理客户资产甚至高于美国银行和摩根士丹利专业投顾人均管理资产。2020年年底嘉信理财所有员工人均管理客户资产2.1亿美元，是2019年年底瑞银1.4亿美元的1.5倍。人均薪酬数据可以更加直接地体现两类机构对投顾体系的定位：2019年瑞银与大财富业务相关全部员工的人均薪酬为33万美元，是嘉信理财12万美元的2.75倍，而瑞银的财富管理投顾人均激励性薪酬则更高，2019年年底达到40万美元。

科技投入与基因植入不可或缺，两类机构的投入侧重点不同。瑞银更重视中后台科技基础设施的升级与整合以降低成本，客户服务端将科技定位为辅助工具，主要利用科技为客户经理提供更多数字化工具，为客户提供必要的产品线上交付工具以改善客户体验。而嘉信理财除了中后台的科技赋能，还布局智能投顾等，依赖科技直接服务部分长尾客户。摩根士丹利的科技建设前期与瑞银相似，重点在于中后台基础架构和业务平台的搭建与升级，造就了其低成本优势，近几年开始发力大众客户后也基于此前的科技能力积累积极开发智能投顾。

• 嘉信理财非常重视科技的发展和前端应用，积极布局智能投顾。成立初期便将第一笔利润投入业内首个自动交易操作系统BETA的研发，后又乘势积极开拓互联网交易和智能投顾，从中后台科技运营，到为客户提供各种科技工具、算法模型等方面都走在行业前列。嘉信理财2015年推出智能投顾平台Schwab Intelligent Portfolios，上线3个月获得了30亿美元的资产规模和3.9万个账户，平台客户评分较高，尤其是在客户体验、费率水平等方面优势明显，但投资组合能力欠缺。截至2019年6月，嘉信理财在美国智能投顾市场上的AUM份额达到9%，仅次于先锋集团，2020年收购TD Ameritrade之后市场份额预计上升至14%，与排名第三的Betterment拉开较大差距。

• 瑞银发展科技主要侧重于中后台系统升级与整合，前端只是将科技定位为投顾服务客户的辅助工具。在中后台应用方面，瑞银将科技投入研发集中到公司中心进行，重点开发人工智能、机器学习、区块链等技术以应用到银行运营中，提高中后台流程的自动化水平，降低错误率并提高效率，同时加快上云步伐，减少成本高昂的传统数据中心数量。在前端应用上，瑞银曾在2016年推出智能投顾平台，如今已停止运营，重点投入数字化工具方面，为财富管理顾问和客户提供了在线财富管理、财富管理平台等工具，方便客户随时查看和管理其投资组合，也使投顾有了更加便捷与客户交互的渠道，同时将一些数据收集、处理、报告等工作集成到电子平台上，使得顾问更加集中精力在挖掘客户需求和服务客户上，提高AUM净流入。但瑞银在科技投入上的滞后以及全球经营的复杂性使得其中后台系统和线上工具都存在割裂和冗余，除了客户和投顾使用体验不佳外，也给整个集团的成本控制带来较大挑战。2015年起，瑞银提高了对科技的重视，2017年提出每年将至少10%的营收投入科技（超过30亿美元），以升级基础设施、整合和打通全球中后台系统、简化面向客户的应用组合，从而改善客户、员工体验和提高运营效率。

• 科技是摩根士丹利的重要优势，其抓住机遇大力发展科技，赋能中后台运营与投顾服务客户，实现了成本明显降低，近几年发力大众客群后又积极布局智能投顾。摩根士丹利CEO（首席执行官）戈尔曼在2018年表示“公司每年约有40亿美元的科技投入”[2]，该数字占2020年营收的比重为8.3%。在中后台方面，摩根士丹利重视科技基础设施的构建，自2010年开始使用Hadoop技术等开源架构搭建敏捷系统生态，以处理和分析业务过程中积累的海量数据，并且正在探索用网络真实数据（wire data）来发现应用内部的错误。科技基础设施的升级使得其可以实时跟踪和分析客户投资组合，以及分析整个网站和数据库日志等，提高对各类事件的影响预判能力和响应速度。另外，摩根士丹利依托机器学习、预测分析等现代信息技术搭建了以NBA（Next Best Action）、GPS（Goals Planning System）、资产整合和风险分析平台为核心的数字化经营模式。2017年摩根士丹利提出未来财富管理增长的潜力在于代际财富转移、需要数字化建议的潜在客户等，因此依托此前在人工智能、机器学习等技术方面的积累，推出智能投顾平台Access Investment，服务于年轻客户与大众长尾客户。