第二节 认清底部与震荡市的真相

A股从没有过“政策底”，历次政策反弹后，都创了新低。股市是唯一而永远的老师，每个人都要敬畏市场，我们不可能也没有任何能力去左右市场行情，但我们可以做到的是顺应市场的规律去操作。这是在股市行情中生存的法则。

股市是一个神奇的地方，学会买和卖太容易了——10分钟。但能够自主地进行操作太难了，可能需要几年(经历牛熊周期），才能够真正知道要如何研究，如何看懂市场。没有这些实践，永远无法成长。所以，笔者奉劝那些想完全靠别人、自己一点都不努力、不想积累主体优势的投资者，生活中没有免费的午餐，股市中更没有。

一分耕耘，一分收获。既然投资者总是热衷于底部，那么我们不妨了解一下，什么才是底部，什么是牛熊之外的第三种行情——震荡市行情。而且通过研究震荡市行情，我们可以发现，A股从没有过“政策底”，历次政策刺激反弹后，都创了新低。所以，学会在震荡市行情中生存是非常有必要的。

震荡市中重要的是时间而非空间

震荡市不像大熊市那样惨烈，看不到希望——这样很多投资者早就撤离了，不会有丝毫幻想；相反，震荡市时有阳线，且中长阳线并不少，关键是反弹和下跌交替频繁，没有单边行情。即便有反弹，投资者也在担心调整；而调整时，投资者又频繁憧憬随时有反弹。

震荡市，顾名思义，以震荡周期为主，并不是单纯的空间。正如俗话说的“伤筋动骨一百天”，震荡市的意义在于时间。2015年资金杠杆牛市时，大量资金涌入，市场创历史最大成交量。随后资金杠杆断裂，监管部门多次去杠杆，如今市场量能不及当时的1/5。这如同一个人大量失血，那么利用造血功能重新恢复自然需要时间，而且是较长的时间。

历史上2010—2013年的走势就是这样的典型。2008年经历大熊市后，经历了6年的酝酿，才终于迎来2014年下半年开始的资金杠杆牛市。很多投资者总觉得底部重要，但我们可以发现，2013年创出1849点低点之后，持续了1年多才有新的反弹趋势，而这期间就是窄幅震荡走势。因此，笔者提醒投资者千万别觉得低点出来了或者说跌到哪里，震荡市就结束了，只要调整的主要因素没有消除，震荡市就很难结束。所以，震荡市考验的是时间，而非空间。

投资者总想着低点，但实际上，震荡市就是不给投资者任何痛快，涨跌都非常频繁。如图1-13所示，上一波持续4年多的震荡市行情中，15%以上的反弹和下跌行情出现了多次，这期间有各种波段机会；但实际上，每一波下跌和反弹中，投资者都过得不踏实，持股怕跌，持币怕涨。这和2018年行情是不是很吻合？尤其是2018年7月的2691点反弹周期中，也有不少品种达到了30%以上的涨幅。但不少投资者始终担心筑底是否成功，结果错过买点。其实震荡市的底部是非常特殊的，因为阶段性底部很多，所以没有大资金追求所谓的底部，都是赚一波就跑。投资者只有做好波段，才能够在震荡市中生存。所以接下来，笔者就重点解读震荡市中的底部因素和对应的操作策略。

震荡市的底部因素与独特操作模式思考

A股投资者喜欢阴谋论，并且认为主力资金就盯着散户，想着赚散户口袋里那些钱(其实主力资金是要赚对手盘的钱，无论是机构还是散户），并常常把A股市场的“跌跌不休”看成是一个阴谋，是为了让养老基金和社保基金抄底，甚至莫名其妙地害怕让外国人也抄了A股的大底，让他们捡了便宜货。但是这么多年来的实践证明，很多A股投资者稀罕的“大底”，养老基金和社保基金并不稀罕，外国人也不稀罕，热衷于抄底的是A股投资者自己。

没有大规模增量资金，就不可能开启大牛市，这是不变的道理。2014年下半年终结2010—2013年震荡市依托的，就是资金杠杆牛市。而2018年我们也看到了市场量能因素，如2018年年初的进攻浪潮中，沪市单边成交额曾一度接近3000亿元。然而随着行情的推进和3587点的见顶，成交额逐步下滑，从2800亿元到2500亿元，再到2000亿元，又跌到了1500亿元，2018年下半年开始，沪市单日成交量甚至连1200亿元都达不到。多头反弹需要真金白银，但下跌则不需要太多因素。所以，笔者反复提醒投资者一点：个股下跌未必都出现利空，很多时候，市场等诸多因素都要考虑。当然，无论是什么因素造成的调整，从操作角度来看，只要破位就要顺应，这就是风险控制，是在股市中生存的重要保证，在选股和制订计划时就要考虑。

没有新增资金维系，所以震荡市只有阶段性底部，没有资金拿这里当底部。但大多数资金会做一波超跌反弹，炒一波就跑，这是震荡市格局。除了机构媒体为博眼球，一天到晚吹嘘底部、牛市，大资金根本不考虑这些。震荡市中做的就是波段，赚了就跑。

震荡市有两个核心思路：第一，市场整体还是难逃震荡市，没有特效药，毕竟土耳其里拉引发的新兴市场考验、中美贸易战和汇率战、经济结构性调整等因素，都是难以在短期内解决的。所以和2010—2013年一样，震荡市中行情反弹和下跌都很多，投资者想要一个痛快的下跌或上涨，是不可能的——就是不给单边行情。哪怕市场前期下跌，投资者也能看到涨跌比是1∶1的，每天都有希望；但市场却新低不断。2018年震荡市也有过几次3~4周的反弹行情，投资者看着有机会，却不敢动，感觉每天都有风险，实际上机会也很多。

第二，热点的结构性分化是市场大势所趋，很难出现持续性的大行情。投资者在震荡市中一定要跟随市场去做波段，不要期待牛市中那种单边逼空的大行情，能够有一段时间稳定的平台就足够了。不少投资者觉得2500点是底，就随意买了股，结果发现没赚钱，甚至亏了大钱；相反，有一些投资者在3500点买对了板块，进行布局，却赚了钱。这就是震荡市中常见的现象——不能根据指数绝对涨跌来做齐涨共跌的热点，而是要利用热点之间的分化。

“3500点买股赚钱，2500点买股赔钱”现象

震荡市行情中，重要的不是点位，而是对节奏和热点类型的把握，这是笔者反复向投资者强调的。但很多人对此却无法理解，甚至有人说，指数跌破2000点就该卖房买股补仓。其实如果大家真的仔细研究这一波行情就可以发现，有一些私募基金5000点逃顶，3000点买股却爆仓甚至被清盘，为何？这是因为它们2017年没买蓝筹股，而押宝ST股、重组股、创业板，结果越买越亏。到了2018年，有人开始买蓝筹股，却发现一批白马股跳水，如万华化学、云南白药、泸州老窖、山西汾酒、双鹭药业、片仔癀等，跌幅都在50%以上(见图1-14）。

一些人在2500点买股，赶上一波跳水，跌幅30%，如康美药业(ST康美）、乐普医疗(见图1-14）等白马股是典型的例子。但也有人在2018年年初3500点时买股，却悄然获得了70%的涨幅，如岷江水电等。其从2018年年初至11月，悄然间走出了一波大行情。还有一批个股，自上证指数3587点到2449点，累计涨幅超过50%，如中国软件、佳发教育、卫宁健康、沪电股份、顺鑫农业、神马股份、大烨智能、创业软件(现名创业慧康）、青松股份等(见图1-15）。显然，震荡市中结构性热点分化是产生这种现象的核心因素。

震荡市中，投资者不要过分在意空间，而是应该关注时间。指数企稳后避免一段时间新低，这期间局部热点的涨幅达到20%~30%是可以预见的，这就是投资者需要关注的。如果没有经历过2010—2013年的行情，那么2018年上半年的走势至少也会让你有体会吧？机会不少，对节奏和板块热点特性的把握是重点。如2018年石油天然气板块，就是在指数弱势之际，走出了一波30%~40%的反弹(见图1-16）；焦炭、化工等板块也类似，都是穿插其中的。有投资者想着在震荡市行情中找寻无风险的完美模式，这是不存在的。震荡市中永恒的就是波段，就是对风险收益比的抉择。尤其是很多个股频繁处于牛股与熊股交替状态，投资者盲目持股只会“坐过山车”，甚至被套。所以，在这个阶段选股，既考验选股技能，又考验投资者策略。

最后，建议投资者把自己在行情中的感悟和困惑写下来，一段时间过后再看，就会有更多感悟。这也是笔者的个人经验。

A股“政策底”规律研究

市场调整久了，投资者听得最多的一个词就是“政策底”。旁观者、评论家或者那些所谓的“网红”专家如何说都可以，但作为投资者，我们是要直接在市场中实战的，就不能如此草率地下结论，必须要做相关研究，符合市场逻辑和盈利模式的，才能操作。通过研究我们可以看到，“政策底”是个伪命题，A股有过政策反弹，但从来没有“政策底”，所有因为政策而形成的底部，都要以新低和打破结束，才有新的行情。

2018年1月底至12月底，A股一跌再跌。国庆节后的10个交易日，6阴4阳，跌幅高达9.6%;10月19日当天，更是最低下探到2449.2点。10月19日，国务院和“一行两会”(银保监会、证监会和央行）共同发声，拟推出多项措施来稳定当前股市。随后股市迎来了两天的反弹，尤其是10月22日，指数一度大涨超过5%，而且明显是“鸡犬升天”的局面。不少媒体高呼：“‘政策底’出现了！”真的如此吗？A股在上一波震荡市也有过2132点和1949点等所谓的“政策底”，虽然最终都被证伪，但留下了两个重要指标，对投资者把握行情格外有用。

首先，从2010—2013年震荡市的情况来看，2012年1月13日，指数涨幅超过4%(见图1-17）。当时市场认为2132点(2012年1月6日）就是底部了，因为温家宝总理亲自关心股市，新任证监会主席直接说：“IPO不审行不行？”这个走势是不是和2018年10月的走势非常相似？都是国家领导人亲自过问，监管层重视壳资源。但实际上，2132点之后，市场量提升幅度并不大，仅持续震荡1个月就又走弱了，然后持续阴跌了8个月，才又见到了1949点新低。

2012年12月14日，指数又一次涨幅超过4%。当时市场认为“政策底”是1949点(2012年12月4日）了，后来也被证伪。但这一波行情中，最大的改变是量能提升了一倍以上，所以有了一波持续两个月的行情。随后指数阴跌，然后加速暴跌，再创新低(见图1-18）。笔者认为，从这两波走势中可以发现两个重要信号：

第一，指数所谓的“政策底”，哪怕来时多么气势汹汹，都很难成为真正的底部，新低是必然的，只是时间长短问题。有的很快就创新低了，有的则在数月后。比如2008年9月18日，国家出台了三大“救市政策”：印花税从双边改为单边征收，卖出时征收千分之一；汇金公司(中央汇金投资有限责任公司）直接入市，在二级市场自主购入工、中、建三家银行股票；国资委支持央企增持或回购上市公司股份。9月19日，指数涨停，个股全线涨停，但是此后，沪指依然震荡下跌至1664点(见图1-19）。这是级别最大的“政策底”了，但也没能逃过新低。

第二，量能因素仍然是行情关键。如果市场量能级别没有一倍以上的增幅，那么期待持续两个月规模的反弹，可能都是一种奢望。这一点是要重视的。实际上，“政策底”这个说法本身就很勉强，能改变股价和指数的唯一因素就是资金，只有资金才是行情的核心。所谓的喊话和政策，都需要配合这一因素。

远的不说，2018年7月也有过明显的“政策底”，万亿元城投债放行，大量基建政策上马，市场也有至少两波三根中阳的走势，而且相关热点——基建股、路桥股——有过集体涨停潮，如成都路桥、重庆路桥、北新路桥、山东路桥、西藏天路等。但随后，我们看到这些个股又回到了起点，指数在10月创了2449点新低(见图1-20）。如果这些有政策支撑的个股都无法持续太久，那么靠炒壳资源股能走多远，投资者也应该心里有数了，不能总幻想牛市和大底部。实际上，即便2017年雄安新区概念股在概念提出的初期有过6连板，最后也连续一年阴跌，跌回了起点。

从结果来看，2019年1月4日，沪指跌破2449点，下探至2440点，算是再度应验了A股从没有过“政策底”，所有政策刺激反弹后都会创新低的规律。

最“灵”的底部先行指标

那么问题来了，什么才是底部的指标呢？这是值得投资者研究的。从美股的情况来看，信用利差是非常准确的指标，因为其与企业现金流及上市公司利润息息相关。但是这个指标在A股却无法使用，这是因为有资金杠杆因素。但有其他指标却可以成为非常准确的底部信号，值得我们研究。

•指标一：中美息差导致的全球战略的改变

2018年一波新兴市场的调整与美元加息周期息息相关，A股也是如此，“股汇双杀”的局面非常明显。本质上，这其实是中美息差问题，以及由此带来的汇率及资本流动问题造成的。如图1-21所示，2018年10月我国6月期的SHIBOR(上海银行间同业拆放利率）与美元LIBOR(伦敦同业拆借利率）已经高度接近；而10年期中美国债利率在8月期利率更是一度出现倒挂。

2018年之前的几年间，中美两国利差一度达到5%，对于千亿规模甚至广义的热钱来说，具有高度吸引力，因为它是完全可以补偿投资风险的，属于低风险套利5%收益。但2018年第四季度时，中美利率差已降至0甚至为负，加上汇率贬值的压力(央行没有跟随美国加息），意味着这些外资有充分的出逃动力。

因此，我们看到这样的现象出现了。在美联储加息的初期，即2017年，A股走势并不差，蓝筹股一马当先，引领指数，也让基金扎堆赚钱，美其名曰“价值回归”。但一年的炒作之后，白马股透支了业绩空间，这就导致2018年白马股业绩看上去还可以却跳水，就是因为2017年涨过头了。而2018年美联储依然加息，那么就导致了外资的撤离。

我们看到2018年国庆节后，无论是北上资金还是外资，都有过一波加速撤离。北上资金连续以百亿元规模撤离，因此才有了10月11日的跳水，而非10月开盘就连续大跳水。因为对于外资来说，A股的投资价值是战术层面的，而加息周期下的全球资产配置比例，是战略层面的决断，明显后者更为重要。

•指标二：美股是有领先指标的，那就是信用利差

美股的历史数据告诉我们，信用利差这个指标，是同步甚至小幅领先指标，信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差。当投资者对信用债偏好较大时，信用利差降低；而当投资者对信用债偏好较小时，信用利差提高。债券市场更注重现金流层面的偿债能力，而企业基本面的触底反弹，往往是先有现金流的改善(存货、应付或贷款），再有利润的改善；而且，企业的信用利差与经营质量、盈利都高度正相关，从而与股价高度正相关。这使得信用利差可以成为股市的小幅领先指标。

A股为何不能用这个指标？这是因为国内企业的业绩弹性往往由加杠杆实现(权益乘数、杜邦分析法），这导致债券评级与股票评级在一定程度上的背离。而且我们看到资金杠杆行为也带来了企业债和股市方面走势的复杂性，有时候同步，有时候反向，走势差异巨大，无法用来进行趋势分析(见图1-22）。

而随着去杠杆行为的出现，未来A股也会有使用类似指标的时刻，即中国企业债信用利差也有可能像美国股市那样，会在未来很长一段时间里指引A股的走向。那么，究竟什么才是A股的先行见底指标，且在这20年来屡屡见效呢？下面给出答案。

•指标三：GDP、资金与股市底部的关联

我们总听人说，股市是经济的晴雨表，于是有投资者就认为GDP(国内生产总值）与股市走势相关，但很少有人思考这其中的意义。一些人只看表面现象，就怒斥股市与经济走势不匹配。GDP增速是重要的底部指标吗？很多投资者认为既然中国GDP高速增长，A股就应该大涨，否则就是不合理，真的如此吗？其实，这是一种认识误区。

以美股为例分析GDP增速与股市关系。从20世纪60年代开始，美国GDP增速提升，随后保持了20年的较高增长速度，如图1-23所示。但这20多年里，美股指数一直横盘，始终在600~800点区间内拉锯。1986—1991年美国GDP增速突然下滑，持续5年，结果股市5年慢牛，指数涨幅超过1倍以上。而最明显的是2008年金融危机之后，美国GDP增速持续下滑，但从2009年开始美股开启了一波持续9年多的长牛(到2019年4月，这一波牛市依然没有结束）(见图1-24）。

以A股为例，中国GDP增速最好的3年——1993—1995年，结果股市连续3年调整；2001—2005年又是中国GDP增速连年提升的5年，结果A股连续5年调整；2009年和2015年是中国GDP最低迷的两个阶段，却对应了A股的牛市，如图1-25所示。神奇的股市！这说明GDP增速与股市趋势并不吻合，无论是中国还是美国。

2001—2005年，虽然GDP增速持续攀升，但货币供应量下滑甚至有一个断崖，所以股市才有了998点。类似的，2009年大幅注资，才有了那一波小牛市。当然，这个周期本身就是GDP低谷期的强刺激导致的。

那么，什么才是A股的底部指标呢？笔者在10年前出版的书中就提到过，A股历次底部均有一个重要指标：前所未有的资金面利好。这才是底部的核心。为何必须是“前所未有”？因为原有体系不可能解决自身问题，只有新的因素出现，才有新的底部。

那么我们看一下市场的资金数据。图1-26是我国2000年10月至2015年2月的货币供应量统计，对应的是A股在2001—2005年的调整，2008—2009年的调整，以及2010—2013年的震荡市，这些都可以在图上看到对应的数据；2005—2007年和2009年的牛市，在这张图上也有所体现。尤其是2012—2013年A股震荡市中后期，走势更为明显，利好不断，但资金均是炒一波就跑，且随后再创新低。所以对投资者来说，震荡市行情是大有可为的，做好自己熟悉行业的波段，或利用一些低点按照长线模式挖掘价值品种，都是可以的。

2015年之后，我国的货币供应量及社会融资规模都处于下降周期。至2018年年末，情况不仅没有好转，反而进一步走弱。那么对应A股自然就是震荡市，不可能短期内进入牛市。即便这个市场有所谓的各种政策刺激，但只要资金这个最核心的因素没解决，一切都无法改变。所以，资金因素才是判断底部的唯一指标。