二、美国次贷危机的根源——基于“明斯基模型”的分析

（一）“明斯基模型”概述

在分析研究费雪的“债务—通缩”理论和长波周期论断的基础上，明斯基的金融危机理论指出，长周期的经济繁荣就会埋下金融危机的种子。明斯基指出，危机和繁荣都始于外部冲击，外部冲击可以来自很多方面，具体可以表现为农业的丰收或歉收、战争的爆发或结束、新的技术科学转化为生产力、公司的倒闭或政府货币政策的突然变革等。众多的外部冲击大体可以根据对经济影响方向的不同而分为正向的外部冲击和负向的外部冲击。

正向的外部冲击会给经济参与者带来获利的机会，如果正向冲击的规模大且影响深，使经济中的盈利总和大于亏损总和，那么经济将会走向繁荣。正向的外部冲击会使银行信用扩张，增长的投资需求使资产价格上涨，从而会吸引更多的投资者进入市场，这样积极的连锁反应会不断重复。当越来越多的人进入投资者行列，连原本对高风险市场比较冷漠的人群也被卷入时，那么说明投资偏离了理性，泡沫开始产生。当资产价格不断上涨，泡沫越来越大，总会有一些内部投资者最先意识到风险并开始撤出资金，资金的撤出会使资产价格逐渐下滑，价格的下滑会使一些企业和投资者的资金流动性产生障碍。这时，危机往往会由一个负向的外部冲击引发，如某一投资产品的价格大幅下降、大公司或大银行倒闭等，这样的外部冲击会使市场上大部分投资者改变预期甚至恐慌，大家纷纷开始抛售资产以自保，流动性困难将进一步加剧，更多的负向冲击会产生更多的抛售，流动性更加困难，这样的恶性循环不断加剧，最终危机爆发。

（二）正向冲击

20世纪90年代早期，次级贷款市场并不存在，然而一系列因素组合形成的正向冲击却促使了该市场的迅速发展，具体包括：

1. 监管放松与金融自由化

20世纪80年代开始，西方各国先后推行了金融自由化，首先是利率自由化，接着是业务自由化。通过颁布《1980年存款机构接触监管与货币监控法案》等，金融自由化开始了。这些法案使金融机构依照借款人的信用度来确定贷款利率高低完全合法化，从而大大降低了抵押贷款的拒绝率。1999年11月颁布的《金融服务现代化法案》结束了银行、证券、保险等严格分业经营的局面，进一步推行了金融自由化。放松监管与金融自由化使美国金融市场成为世界上最发达的金融市场，可是，这也使得金融衍生品的创造越来越复杂，越来越背离基础产品的质量。在对住房抵押贷款债券（MBS）和担保债务权证（CDO）的发行与买卖炒作中，资产权益比率不断提高，各大投行、对冲基金的杠杆比率不断加大，金融风险不断累积。

目前的金融危机证明，美国金融监管当局的监管放松有着不可推卸的责任。2000年美国国会通过的《商品期货现代化法案》解除了包括信用违约互换（CDS）在内的金融衍生品的法律监管，这样金融衍生品的风险监控责任就全部转移到以投资银行业务为主的金融机构身上。然而单纯依靠金融机构自身来控制衍生品的风险是远远不够的，金融衍生品监管制度和交易规则的缺失，助长了衍生品的投机过度，并最终引爆危机。

2. 金融创新与证券化

在监管方式和金融自由化的大背景下，美国的房屋按揭抵押支持证券（MBS）市场、资产支持证券（ABS）市场及其衍生品市场的发展相当迅速，促进了金融效率的提高和金融风险的分散，并极大地推动了经济的发展。但是，大量衍生品的超常规发展，使其脱离了实体经济的需要，逐渐变为纯粹的金融投机工具，这些衍生品在金融机构间的流转使得风险蔓延到整个金融体系中。

3. 美联储的货币政策

由于网络科技股泡沫的破灭和“9·11”恐怖袭击，美国的经济出现衰退。为了刺激经济使经济升温，美联储从2001年1月开始到2004年6月连续14次降低再贴现利率，13次降低联储基金利率（见表3.1.2），这样的举措使美联储的隔夜拆借利率在2003年6月达到50年来的最低水平1%，并且这样的情况维持了整整一年。长时间的低利率政策使流动性过剩，资产价格的泡沫开始膨胀。

（三）信贷扩张与金融脆弱

据联邦住房企业监督办公室（OFHEO）的统计，从1993年开始，次级贷款的发行量从零增长到2005年的625亿美元，仅仅2005年一年的发行量就占到其中的五分之一，年平均增长率达到26%。数据显示，这种迅猛上升的势头在2006年上半年还丝毫未减，当时对信用评分650以下，即次优级贷款人和次级贷款人的个人贷款发放额度为总量的近四分之一。从1993年到2006年短短的13年间，美国共有1200万人通过次级贷款实现了自己的“美国梦”，拥有了自己的住房，这其中大部分为首次购房者、弱势群体和低收入家庭这种曾经不能贷款购房的次级贷款人。

1. 门槛降低，放贷扩张

2005—2006年美国房价高涨，使很多人无力购买房产。但是各个金融机构为了能更多地争取次级贷款市场的利润，不断地进行金融创新，推出很多新型的房贷产品以适合更多低收入的贷款者。其中最为常见的次级贷款形式便是2/28和3/27混合次级浮动利率按揭贷款（Hybrid Subprime Adjustable Rate Mortgages），这种贷款的机制是在最初的2～3年内采用十分优惠的固定按揭利率（fixed teaser rate），之后，按某一市场利率指数加上一定的息差进行计息，并且每半年调整一次。数据显示，2006年非代理机构（non-agency）发行的次级贷款产品中近四分之三都是由可调支付利率抵押贷款ARM（adjustable rate mortgages）构成，其中又以2/28和3/27混合次级浮动利率按揭贷款为主。事实上，此类贷款申请人的信用和收入情况往往只能承受最初几年的优惠固定利率，而在固定利率期以及其他的提前还款处罚期后，贷款人往往会通过将这些ARM再融资的方式来降低每月还款额。

降低首付比率也是信贷机构常用的信贷模式之一。美国通常的借款情况是借款人必须首付房款的20%，剩下的80%可通过按揭贷款的方式进行融资，如果一些借款人仍然无力支付20%的首付房款，那么贷款人一般会要求借款人购买抵押贷款保险或担保。然而2005年以来，金融不断创新使得次级贷款的借款人可以用其房产抵押得到两个按揭，即房款的80%可以按照传统的按揭贷款（第一级按揭，first mortgage）进行融资，剩下的20%还可以自动得到第二级按揭贷款（second mortgage），第二级按揭又被称为背负式贷款（piggyback loan），通常情况下，传统的按揭贷款和背负式贷款是由两家不同的机构合作发放的。这种创新的贷款模式极受欢迎，因为这样的贷款模式实际上能够使借款人可以零首付，即100%依靠融资来购买自己的房产。

为了保障安全、控制风险，美国早期的贷款都需要贷款人提供完全的收入和资产证明，同时这些收入和资产的核算方法也是透明的，这些具备完全证明文件的贷款（Full-Doc Loans）将会由独立的第三方机构审核信息的真实性和有效性，优质贷款市场的饱和和次贷市场的兴起，使得越来越多缺乏有效证明文件的贷款者也能得到相应的贷款。一个比较极端的例子便是骗子贷款（Liar Loan），这种贷款不要求贷款人提供相应的收入证明文件，而是根据贷款人在申请表上填写的数额不做审核而直接放贷。在这种情况下，贷款人往往为了得到贷款而填报失真的收入数额，骗子贷款由此而得名。数据显示，2005年和2006年这两年的时间里，大约50%的次级贷款人都没有提供完全真实有效的证明文件。

次级贷款市场的火爆也使以次级债券为基础资产的证券化产品日益火爆。证券化产品的发行商和承销商作为中间商赚取大量佣金，同时政府也获得了大量的房产交易税以及随着房产价格上涨的物业税，利益驱使又进一步刺激了各参与方的投资，使得房价进一步上涨，由此看来，明斯基所述的“导致经济繁荣的过度投资”拉开序幕。根据Lehman Brothers的统计，2000—2006年以次级贷款为基础的CDOs的发行量由100亿翻了将近20倍，到2006年大约为2000亿。

2. 信贷安全监管体系的不足

美国的次级贷款市场中，商业银行和储蓄机构发放的次级贷款占20%左右，附属银行和控股公司发放的约占30%，剩下的50%由独立于联邦审核系统之外的州立按揭公司发放。

商业银行和储蓄机构的监管十分严格，联邦监督员会每三年检查一次放贷的程序、信用风险以及相关事宜，并且还有相关的法案、条例和章程对这些机构进行约束和控制，包括《平等信用机会法》（the Equal Credit Opportunity Act）、《房产结算程序法案》（the Real Estate Settlement Procedures Act）等。

相对的，附属银行和控股公司就不是由联邦监督员直接监督，而是通过联邦机构对母公司的监督而间接监督。州立按揭公司不受联邦审核系统监督，直接由州政府监管，但州政府的监管相对而言更放松，所以大部分的高风险次级贷款是由这些机构放贷出去的。

由于优质贷款人信用记录良好、收入情况稳定，所以监管相对次级贷款而言不需十分严格。但实际情况是几乎所有的优质贷款由监督十分严格的商业银行和储蓄机构发放，而需要严格监督的大部分次级贷款却由监督并不严格的机构放贷。这样的监督体系造成了安全性的不足，加大了金融的不稳定性。

3. 信用评级体系的缺失

正如前文所述，次级贷款经过打包、拆分和评级多次循环后，成为证券化投资品散布于全球各个角落。如果整个证券化的过程受到严格透明公正的评估，那么安全性和稳定性就可以得到相应的保障。但是，整个评估体系自身的缺失使评估丧失了客观性、可信性，埋下了金融不稳定的隐患。

首先，美国的信用评估体系长期被标准普尔（STANDARD & POOR’S）、穆迪投资（Moody's Investors Service）和惠誉评级（Fitch）所垄断，竞争机制的长期缺失难以保证公平性和透明性。

其次，评级体系内部混乱，各评级机构的评级结果不统一，缺乏可比性。第一，各评级机构对于评级时采用的模型和评定标准不统一，导致对于同一产品，评级结果存在较大差异，不具有可比性，对于非专业的投资者来说评级结果不能有效参考。第二，风险完全不同的投资品却给以相同的评级结果。评级机构评定以优质贷款为基础的证券化产品为AAA级，同时将以BBB级贷款为基础的CDOs产品中的优先层也评定为AAA级，这样的评级就使以次级贷款为基础的衍生品在次级贷款部分的风险被掩盖了，给投资者造成一定误导。

最后，利益的牵扯使得评级机构的独立性、公正性丧失。评级机构中的一些部门直接参与到衍生产品的设计之中，另一些部门为这些产品评级的同时还收取约7个基点的评估费用，这样的利益关系难免使评级结果失真。数据显示，大约75%的以次级贷款为支持的证券化产品被评定为AAA级，使得大部分投资者受误导而大量购买该类投资品。

4. 定价模型的漏洞

对于结构性金融产品的评估和定价，基本都是采用定量投资研究和建立模型分析的方法。要使模型绝对完美十分困难，但是为确保模型的可信度和预测的准确度，保证数据的充足并尽可能多地考虑各方面的影响因子是十分必要的。但是次贷衍生品估值的模型中，采用的变量都偏于乐观，即假定房价会不断上升，经济会一直良好发展，而忽略了一旦出现熊市的情况。即使有理性的参与者意识到这个问题，但在利益的驱动下，各方参与者均能得到自身的利益，除了如何使自己在这轮不断扩张的投机中获得最大利益之外，风险是否暴露、危机是否爆发以及市场能否稳定都无人顾及。

（四）资金链断裂与危机爆发

1. 利率上升，房价下跌

在房价不断上涨的背景下，以次级贷款为基础形成的金融链条使各个参与者都获得相应的利益，达到多方共赢的乐观局面：贷款人实现了自己的“美国梦”拥有了自己的房产；放贷机构不仅增强了自身流动性增加盈利，还通过证券化的方式把风险转移出去；证券化产品的购买者通过再证券化方法把风险转移给个人和机构投资者，也使次贷风险通过这个金融链条传递到全球各个角落。由于房价的上升，抵押的资产价格始终高于放贷额，各参与方都对未来有乐观的预期，整个次级贷款市场和衍生品市场一片繁荣。

如果美联储连续13次降息的举动是正向刺激的话，那么从2004年6月30日开始连续17次升息（如图3.1.2所示）的政策就属于明斯基模型中所述的负面刺激。连续17次升息政策的直接结果是房价开始转升为降，前文已经提到，次级贷款以及衍生品市场一片繁荣是基于房价不断上升的背景下，房价一旦下跌那么资金链就不能完好运转。利率升高、房价下跌使得次级贷款人的还贷压力加大并且还贷积极性大幅减弱，接着逾期还款率和违约率开始不断上升。一方面，越来越多的房屋被撤销赎回权并且进入销售市场，这使得在房价已经下跌的情况下又增大了房屋的供给量；另一方面，风险暴露、流动性骤减使按揭贷款和证券化投资产品市场也开始冷却，市场需求大幅度缩减。供给增加、需求减少的市场变化进一步推动了房价的下跌，房价下跌使供求关系进一步恶化，形成一种“恶性循环”，使得整个按揭贷款市场和衍生品市场开始陷入混乱和流动性枯竭的局面。

此时，多赢的次贷资金链条也开始出现断裂情况。由于贷款者不能按期还贷，次级贷款发放机构的不良贷款金额不断增加，以次级贷款为基础的衍生品价值开始缩水，没有资金链的支持，抵押贷款机构和众多购买衍生产品的投资机构和个人相继出现了财务困难，危机一触即发。

2. 负面冲击，危机爆发

危机爆发的根源是信贷扩张、金融不稳定和过度投机，但爆发危机的导火索往往是打击市场信心的一系列事件，投资者对市场失去信心使大家担心被风险波及而纷纷将手中的投资品转换为现金以保值资产，这导致流动性骤减进而引发危机。

如图3.1.3所示，一系列事件引发了全球性危机负面冲击，负面冲击不断出现造成市场恐慌、流动性紧缩，市场情况更加恶化，危机最终被引爆。