第二节　次贷危机的风险传导及影响

一、次贷危机对金融稳定造成冲击的作用机制

全球化使美国金融危机的风险在全球扩散，危及全球金融的稳定。美国是全球最主要的投资目的地，欧洲、新兴经济体和石油出口国等都是美国的投资来源国。美国金融创新产品的很大一部分也被海外投资者所持有，此次危机波及世界正是由于美国金融机构把次级贷款打包成了债券，大量出售给国际投资者。更为严重的是，金融危机会对美国实体经济造成影响并促使美国调整宏观经济政策，而在全球化不断深化的今天，美国经济政策的调整必然会越过国境传导到全世界。

（一）次贷危机对金融稳定造成冲击的短期作用机制

次级贷款人、次级贷款发放机构以及投资银行等，他们之间由资金链的链接形成了一个连续不断的循环体系，这个体系之所以能不断地运行下去是因为房价不断上涨和低利率两方面的因素，房价的上涨会吸引人来贷款买房，也会让已经贷款买房者有动力去还贷供楼，因为房价的上涨会使他们名下的资产增值，那么日后即使不想继续供楼，转手把房产卖出去还会有所收益。另一方面，极低的利率也使得还贷压力不算太大，所以贷款的逾期还款率、违约率都不算高。次贷的循环体系能不断运行离不开这两个因素，当这两个因素不存在之后，循环体系就会停滞，甚至崩溃。随着房地产市场的降温、美联储基准利率的连续上涨，贷款者面对的还贷压力与日俱增，同时房价的降低使他们的房产不断贬值，还贷的动力也随之削减，于是大面积的违约情况开始出现，信用风险也充分暴露。

违约率和坏账率的大幅攀升，使放贷机构陷入水深火热之中。由于这些小型的放贷机构并不依靠存款来开展业务，而以按揭贷款为抵押向大型金融机构融入资金，按揭贷款的违约使这些机构无法继续融入资金，而且还被迫赎回已经出现坏账的资产，资金链的断裂使这些机构无法正常运转，甚至只能被迫倒闭破产。有数据显示仅在2006年11月到2007年7月的这段时间里，整个美国大约有80家左右的次级抵押贷款公司宣布停业，其中有50家关闭。

MBS、ABS、CDO或CDS都是在基础资产上创造出来的衍生品，其创设的目的是转嫁风险，基础资产（即次级按揭贷款）出现问题，那么其风险必然传递到相应的投资人手中，基础资产的折损最终使证券价值下降。CDO和CDS的信用级别都是预先设定好的，一旦出现亏损，将由低信用级别证券的购买者率先承担，因此对冲基金的投资人首当其冲。2007年6月，从华尔街第五大投资银行贝尔斯登所管理的两只对冲基金破产开始，次贷风险开始向以这两只对冲基金为基础发行的证券扩散，并引发了包括法国、荷兰、澳大利亚等其他国家和地区一系列对冲基金投资受损的事件。

标普和穆迪分别于2007年7月10日下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级，那就说明高信用等级的养老基金、保险基金也会受到次级贷款风险的冲击。由于此类机构往往设有严格的投资标准，他们的投资必须是高于一定级别的证券，标普和穆迪调低信用等级就使得这些机构为遵守其投资标准必须立即抛出不符合信用级别的证券。北美证券大批量抛出会导致相应证券的价格大幅下跌，进而使持有此类证券的投资者出现浮亏，至此，次贷危机传导至衍生品链的末端投资者。

（二）次贷危机对金融稳定造成冲击的中期作用机制

次贷市场信用危机沿着衍生产品链传导仅仅是全球金融危机爆发的开始。图3.2.1显示，危机从心理预期下降、资金流动困难到风险重估引发、传导至全球金融市场。

首先，次级危机导致次级贷款发放机构、MBS以及CDO投资者的损失。这些损失体现在基金净值中，因此投资者产生担忧与恐慌并日益加剧，纷纷要求基金赎回，为此，基金需要通过抽调其他资金来满足其流动性需求。与此同时，投行、商行、保险公司等机构也由于投资产品的信用级别降低而进行较大规模的资金抽调。因此，引发了股票市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场的大幅波动。

美国房地产泡沫破灭，证券市场价格也经历了深度调整，美国居民的消费意愿和消费能力显著下降。2008年9月美国汽车销量剧减28%，表明美国最大消费品市场急转直下。2007年8月以来，美国股市累计跌幅最大的为房屋建设和金融板块，3个月累计跌幅分别为20%和12%。随着次贷危机不断蔓延，一些周期性股票也出现较快的下跌。

由于面临资金流动问题，各大金融机构大规模抽调资金，同行业拆借市场也开始停滞，导致全球金融系统流动性迅速下降。为了避免整个金融市场因流动性丧失导致更大的损失，各国中央银行不得不向市场注资以缓解各个市场的流动性不足。欧洲是受危机影响较深的地区，危机之初，各国政府均采取了一系列应对金融危机的措施，但各国政府各自为战的救市行为反而加剧了欧洲内部的不稳定。例如，爱尔兰对其国内银行存款提供担保，降低了欧洲其他银行体系存款者对市场的信心。以英国为例，为了防止银行业因为全球信贷危机而出现“崩盘”，英国于2008年10月8日宣布了一项总额达2000亿英镑的一揽子银行业救援方案。政府出面收购英国主要银行的优先股，同时，英国央行还将通过“特别流动性计划”的渠道为各家银行提供至少2000亿英镑的融资，此外，政府还将提供约2500亿英镑的担保来帮助金融机构的债务再融资。德国议会也通过了4800亿欧元联邦救市方案，规定德国政府最多可以动用4800亿欧元资金向银行提供贷款保险，还可动用800亿欧元向银行注资，必要时还可以收购其风险资产，德国政府还将为上述保证措施拨出200亿欧元准备金，为了获得政府注资，这些银行还必须支付“符合市场水平的费用”。法国向陷入困境的银行提供3600亿欧元的救助计划。然而，欧洲各国各自为政的救助并没有从根本上稳定市场信心。由于美国次级危机导致整个美国经济受损，各行业均出现不同程度的下滑，世界各国也开始审视自身的按揭贷款市场，从而全球各种金融风险层出不穷，愈演愈烈。

次贷危机引发全球市场信心不足，各国开始对风险进行重估，引发优贷市场、信用衍生品市场、风投产品和信用卡市场的震动。随着投资者躲避风险情绪增加，优级按揭抵押债券收益率的基差明显上升，信贷按揭和房产市场变得十分悲观。据彭博数据显示，自2007年9月，3年期优级按揭抵押债券的基差迅速升高，甚至有短期与长期基差倒置情况出现。

其次，投资产品市场也受到损害。美国前十的货币市场基金投资超过500亿美元在资产短期债上，导致资产管理公司有可能成为继信贷和按揭保险市场之后的又一受害者。

最后，传统行业也开始受到次贷危机影响。投资者开始对商业按揭支持债券进行风险回避。中金调查报告显示，CMBS的月发行量7个月内从385亿美元下降到63亿美元，收益率基差上升近两倍。次贷个体的消费和还款能力不断减弱，产生拖欠信用卡和车贷还款的现象，这又使得靠此现金流为支撑的ABS出现较高违约率，而这类资产支持证券的投资者再次经历又一轮的损失。

（三）次贷危机对金融稳定造成冲击的长期作用机制

从长期角度来看，次贷危机将造成全球经济的衰退，如图3.2.4所示。

首先，银根紧缩、企业借款困难，导致失业率升高，工资水平下降，从而消费能力锐减，经济增长减速。金融危机通过国际贸易渠道传导到对外依存度较高国家的实体经济，市场信贷紧缩、信心下降导致跨国公司的国际投资纷纷撤资，使国际投资东道国的经济增长滞缓。各主要国家经济情况如下：

美国：2008年全年GDP为147185.82亿美元，增长率为-0.3%；2009年全年GDP为144187.39亿美元，增长率为-2.8%；

英国：2008年全年GDP为27933.77亿美元，增长率为-0.5%；2009年全年GDP为23145.77亿美元，增长率为-4.2%；

日本：2008年全年GDP为48491.85亿美元，增长率为-1%；2009年全年GDP为50351.42亿美元，增长率为-5.5%；

冰岛：外债高达1380亿美元，本币克朗一周内缩水35%，国家面临破产。2008年全年GDP为175.31亿美元，增长率为1.5%；2009年全年GDP为128.55亿美元，增长率为-4.7%；

韩国：2008年8月经常性收支赤字达47.1亿美元，为1980年以来最高点。2008年全年GDP为10022.19亿美元，增长率为2.8%；2009年全年GDP为9019.35亿美元，增长率为0.7%。

（注：以上数据来自世界银行，其中市场价格GDP年增长率基于不变价本币计算，总额计算基于2005年不变价美元。）

其次，由于投资资金外撤、美元走弱、英镑和欧元压力增大，导致欧美各国积极进展新型市场，带来一系列的贸易摩擦。由于全球资产价格下跌，其造成的负向财富效应使世界各国，尤其是发达国家居民消费意愿和消费能力显著下降，直接导致发达国家进口萎缩，全球贸易量锐减。

次贷危机爆发后，据IMF估计，2008年和2009年世界贸易量增速将放缓，分别为4.6%和2.1%。以美国为首的发达国家进口需求下降将对一些作为其贸易伙伴国的发展中国家的出口行业构成严重冲击，尤其是那些金融市场外资比重较大、经济增长高度依赖出口且出口结构单一、自身存在比较严重的资产价格泡沫的发展中国家，譬如部分东欧国家和中亚国家，严重的情况下这些国家将会出现金融危机和经济衰退。

最后，各国政府和银行为了救市，均会向金融系统注入大量资金，导致流动性过剩，随之全球将出现新一轮通货膨胀。