二、次贷危机风险传导过程

从总体路径角度来看，美国次贷危机演变成全球经济危机主要经历了“住房抵押贷款危机—次贷危机—金融危机—全球金融危机”演变的历程。

（一）从住房抵押贷款危机到次贷危机

金融机构在为居民提供住房抵押贷款时面临着诸多风险，其中主要是流动性风险和利率风险。首先，金融机构在提供住房抵押贷款时，一般期限较长，但是资金主要来源于居民储蓄存款，期限普遍较短，“借短贷长”现象造成银行的资产—负债结构不匹配，从而出现流动性问题。其次，传统住房贷款普遍采用固定利率定价，在放松金融管制和利率市场化条件下，市场利率波动的频率和幅度加剧，贷款机构面临较大的利率风险，甚至还会出现“利率倒挂”现象，致使其亏损甚至倒闭。

美国的住房抵押贷款市场分为一级市场和二级市场，一级市场是二级市场形成的基础，二级市场提供了风险转移机制。同时二级市场创新是把“双刃剑”，二级市场的金融创新拥有拓展银行融资渠道、改善银行资产—负债结构、摆脱资本充足率约束、提升市场流动性和提高市场风险容忍度等优点，但是抵押贷款证券化实质上是风险转移技术，并没有减少市场上既定的信用风险总量。由于住房抵押贷款证券化过程复杂，产品复杂、信用链条长、涉及的中介人众多，因此可能助长放款机构和中介机构的道德风险，从而加大风险总量。

从住房抵押贷款危机到次贷危机的传导过程中，首先，一级市场信用风险急剧累积。一是一般抵押贷款迅速增加，政府支持贷款稳中有降，二是一般抵押贷款中优级贷款的比重迅速下降，次优级贷款比重迅速上升。其次，由于美国大量的住房抵押贷款通过二级市场进行证券化并出售给投资者，在住房抵押贷款一级市场大量累积的风险也传递给二级市场，从而直接诱发了次贷危机。

（二）从次贷危机到金融危机

次贷危机发生后，风险从信贷市场向资本市场传导，继而向实体经济蔓延，引发美国金融危机。

1. 从信贷市场到资本市场

由于持有大量信用评级较低的MBS、CDO以及基于CDO的各类衍生产品，对冲基金和投资银行最先受到冲击。商业银行、外国政府、养老基金、保险基金主要购买风险度较低的CDO产品，而投资银行、对冲基金这些风险偏好者们则选择风险较高，杠杆化程度更高的证券化产品。具有较高风险的次级抵押贷款被投资银行买进后，即对其风险进行拆分，形成担保债权凭证（CDO），来自美国投资银行发行的CDO基本分散在5类金融机构手中，包括银行（31%）、资产管理公司（22%）、对冲基金（10%）、保险公司（19%）和养老基金（18%）。这个过程使得次贷风险从贷款机构经过投资银行传递到资本市场，完成了风险汇聚机制向风险分散机制的转变，将风险从少数的贷款机构分散到由社会公众承担。

受低信用评级资产恶化的影响，投资者也将调低高信用评级资产的信用等级，并通过资产处置效应引起高信用等级衍生工具的投资者出现浮亏。信贷市场的危机使证券化的次级抵押贷款的信用风险增加，信用评级机构调低了相关MBS和CDO的信用评级，相关风险就从次级抵押贷款公司的资产负债表中转移到持有MBS和CDO的机构投资者的资产负债表中，或者说，美国次贷危机就从传统的信贷市场传导到了创新的资本市场。对金融市场形势继续恶化的担心使得投资者纷纷要求赎回基金，为满足自身流动性需求，一些基金被迫或主动缩减资产负债表，变现其他市场的资产，大量抛售资产引起股票市场、黄金市场等一系列与次级债券市场没有直接联系的相关市场大幅震荡。

2. 从资本市场到信贷市场

由信贷市场传导到资本市场的次贷危机又通过杠杆融资回流到了信贷市场，加剧了商业银行的惜贷行为从而造成了信贷紧缩和流动性缺失。

首先，在资本市场上，以商业银行为主的次级抵押贷款公司投资了大量的次级抵押贷款来支持MBS、CDO以及基于CDO的各类衍生产品，使资本市场上的次贷危机回流到信贷市场。其次，购买MBS和CDO的投资银行、对冲基金等机构投资者反过来又以其持有的MBS和CDO作抵押向商业银行等次级抵押贷款公司进行杠杆融资，加之次级抵押贷款公司向投资者承诺的某些“赎回条款”，使得次贷危机爆发后，试图通过资产证券化来逃避风险的商业银行等次级抵押贷款公司被动地承接了资本市场的系统性风险。

3. 从信贷市场、资本市场到实体经济

由次贷危机到华尔街风暴导致的全球房地产、股票等资产价格的大幅下跌，使投资者的资产价值大幅缩水，同时金融市场流动性短缺，融资变得困难。资产价格下跌和流动性短缺通过财富效应、托宾Q效应和金融加速器机制抑制居民消费与企业投资，进而对实体经济产生严重负面冲击，危机从资本市场向实体经济传递。

从消费层面来看，美国居民消费在次贷危机爆发后持续疲软。自2006年底次贷危机爆发以来，美国的居民个人消费、私人部门投资、住房投资对GDP的贡献一直趋于下降，显示了次贷危机对美国实体经济的严重影响。次贷危机造成美国房价持续下跌、住房资产萎缩以及股市价格和基金价格的高位下调，这些通过财富效应对居民消费带来负面影响。从投资层面来看，次贷危机的爆发使得美国房地产行业深受打击。由于经济形势没有好转的迹象，新房潜在购买者预期房价将继续下跌，纷纷选择持币观望。同时，次级抵押贷款违约率上升造成二手房供给增加，新房需求减少和二手房供给增加双重作用使得房屋库存处于历史最高水平。此外，新屋开工数也大幅下滑，表明美国房地产投资大幅减少，次贷危机造成的股市价格大幅跳水，托宾Q值显著降低也进一步削弱了企业新增投资的动力。根据托宾理论，随着上市公司股票价值的减少，上市公司进行投资的能力和意愿都大大减弱，再者，由于自身股票价值缩水，企业能够以股票作为抵押申请银行贷款的规模也显著下降。上述两个机制从直接融资与间接融资两个渠道减少了企业的融资来源，迫使企业不得不调整固定资产投资计划。从出口层面来看，受益于欧元区、日本仍然保持了比较平稳的经济增长，美国出口增长强劲成为拉动经济增长的最重要引擎。2008年第2季度美国GDP同比增长2.8%，其中净出口贡献了2.93%。但是，从2008年第2季度起，随着欧元区经济与日本经济陷入了负增长，导致对美国商品进口需求下降，从2008年第3季度起，美国出口的同比增速逐渐放缓，对外贸易萎缩明显，贸易逆差收窄，全年贸易逆差为6771亿美元，比上年减少231.6亿美元。虽然由于次贷危机和美元贬值的影响，美国净出口对经济增长的贡献有所上升，但受到投资和消费的拖累，美国GDP在2007年第四季度和2008年第一季度的增长率则下降到0.6%。

（三）从金融危机到全球金融危机

美国次贷危机爆发的背景是金融全球化、全球流动性过剩化和后金融创新化的经济时代，在这一国际背景下，美国次贷危机通过金融市场和实体经济从美国的国内市场传导到国际市场，并对全球经济发展造成冲击。第一，贸易往来使本国经济暴露在国际经济波动的冲击之下。第二，产业联动使得出口产业把各国经济紧密地联系在一起，同时，一国出现的金融危机也会沿着产业联动效应的渠道传向其他国家。第三，资本流动有力地影响着国际金融资源在全球范围内的配置，使各类金融交易的供求关系和价格信号的可变性和不确定性增强。一国发生货币危机可能导致其市场流动性不足，从而使金融中介为规避风险开始清算其在其他市场上的资产，这导致了另一个与其有密切金融关系的市场资金流动性不足，进而引发另一个国家大规模的资本抽逃行为。第四，社会公众对金融危机十分恐惧，因为这种危机能使股市大幅下跌，使资产迅速缩水。公众的这种恐慌心理会以异常的速度传播，具有很强的扩散性，并且这种心理将加速信用危机的恶化。