导论

为什么需要对国有企业进行改革？

国有企业改革是我国40年改革开放的缩影。过去的40多年，围绕股权结构的调整和相应的公司治理制度的变革国企先后经历了多轮改革。

2013年以来启动的以所有制的混合为典型特征的新一轮国企改革的现实背景来自以下两个方面。其一是国企在经历了20世纪90年代末改制带来的改革红利消失后陷入新的发展困境，很多国企成为“僵尸企业”或面临产能过剩所带来的效益下滑。让我们回顾一下启动混改不久2014年国企的状况。根据中国企业联合会、中国企业家协会当年发布的我国企业500强榜单，在500强中出现了43家亏损企业，其中只有1家是民营企业，国有企业成为“重灾区”。亏损企业主要集中在煤炭、钢铁、有色化工、建材、水上运输等领域；300家国有企业的亏损面高达14%，42家企业合计亏损726.6亿元，其中10家央企合计亏损385.7亿元；而200家民营企业仅有1家亏损，亏损额只有5000万元。

其二是公众对国资继续依靠垄断经营和高额补贴维持不公平竞争表示不满。除了那些亏损的国企，部分盈利国企的高额利润长期以来与市场的垄断地位、政府的高额补贴以及由此形成的与民营企业的不公平竞争密不可分。而通过新一轮国企改革，参与混改的民资有望从中“分一杯羹”。同时通过国企混改，开启我国结构性改革之路，最终真正确立“竞争中性”原则，使市场在资源配置中发挥基础性作用。

正是在上述两方面的现实背景下，2013年我国启动了新一轮以所有制混合为特征的国企改革，被形象地称为“国企混改”。

相比民企，国企经营效率偏低是不争的事实。围绕传统的国企经营效率长期低下的问题，伴随着国企经营管理实践的发展，学术界逐步形成以下理论共识。

第一，国有企业面临所有者缺位问题，使经理人原本清晰的诚信责任变得模糊。按照现代产权理论，股东一方面以出资额为限承担有限责任，可以为他的错误决策承担相应责任；另一方面股东通过股东大会集体行使所有者权益，以股东大会表决的方式对重大事项进行最后裁决。股东由此成为公司治理的权威，董事（含经理人）需要在法律上向股东负有包含忠诚和勤勉两项义务的诚信责任，通过自己的努力实现股东价值的最大化。在上述治理构架下，董事在法律上向股东负有诚信责任是相对清晰的。而清晰的诚信责任界定为司法实践法律对投资者权益的保护带来便利。

而在国企中，在所有者缺位的情况下，为经理人做出错误决策最后承担责任的是名义上属于国家的国有资本，而做出决策的却是并不需要承担最终责任的国企高管。弗里德曼有一个十分形象的说法：“花自己的钱办自己的事，既讲效率又讲节约；花自己的钱办别人的事，只讲节约不讲效率；花别人的钱办自己的事，只讲效率不讲节约；花别人的钱办别人的事，既不讲节约也不讲效率。”由于其模糊的诚信责任，所有者缺位的国企显然成为“花别人的钱办别人的事”的典型。

第二，金字塔式控股结构的存在延长了委托代理链条，使经理人在所有者缺位下已经模糊的诚信责任变得更加模糊。

我国国企置身于央企和地方国企的大大小小的金字塔式控股结构的企业集团中。金字塔式控股结构的形成一方面来自企业融资需求满足的组织制度设计需要，另一方面则与国企改制和产业结构调整过程中我国政府推出的一些特殊政策有关。每一层控股结构意味着在控股股东与所控制的公司之间形成一种委托代理关系；金字塔式控股结构的层级越多，委托代理关系链条越长越复杂。

在我国一些动辄七八层控股参股上千家法人机构的国企控股集团中，经理人除了向直接控股的上一级大股东负责外，最终能够为他做出的错误决策承担责任的国有资本如何保值增值，以及国有资本背后的“全民股东”的权益如何保障的问题往往并不在他的考虑之列。这使得在金字塔式控股结构下的国有资本每一层级中作为大股东代表的董事长往往成为该层级的实际控制人。伴随着金字塔式控股结构控制权链条的延长，所有者缺位导致的内部人控制现象由此变得更趋严重。

第三，预算软约束理论。近年来，“僵尸企业”、产能过剩等问题持续得到我国理论界与实务界的关注，并成为我国一段时期以来积极推行的供给侧结构性改革中的重要议题。然而，许成钢教授指出，“这些实际上都是非常老的问题，而且问题的产生完全在预料之中”。按照这一观点，“僵尸企业”、产能过剩其实就源于很多年前科尔奈提出的预算软约束。

所谓预算软约束指的是向企业提供资金的机构未能坚持预先的商业约定，而使企业借贷的资金远远超过实际盈利和偿还能力的行为。对于权益融资，“除非董事会做出承诺，否则发放股利不应该成为公司的一项义务”，因而进行权益融资的企业面临的是软约束。

与权益融资软约束不同，以银行贷款、发行企业债券等方式实现的债务融资使企业面临硬约束。如果不能按时偿还银行等债权人的本金和利息，企业将面临银行等债权人发起法律诉讼，乃至清算破产。但对于与政府天然具有政治关联的国有企业，出于保持就业、税收增长和维护社会稳定的需要，国有银行不仅不会将资不抵债的企业推向破产清算，反而会进一步追加贷款以挽救濒临倒闭的企业，从而使得原本硬的预算约束软化。这些做法被科尔奈形象地称为“国家父爱主义”。以历史上曾采用债转股的东北特钢为例。为了化解东北特钢债务危机，当地政府于2016年再度提出不涉及清偿的债转股计划，但由于遭到债权人的一致反对而被迫放弃。东北特钢债务危机最终由江苏民营钢铁大亨沈文荣控股而化解。我们看到，上述被媒体解读为“意外私有化”的做法实属当地政府为了一而再、再而三化解东北特钢债务危机所被迫选择的无奈之举。正是在上述意义上，政府干预下的债转股被认为是披着市场化运作外衣的预算软约束。

在我国资本市场上，还存在另外一种隐性的预算约束软化行为。一家经营管理不善的国有上市公司在股票被实施风险警示（ST）时往往会获得来自对其实施控股的国资控股集团公司的支撑。而被救助的上市公司在获得母公司的支撑救助后绩效依然长期得不到改善，甚至“越救越亏”，成为另类的“僵尸企业”。

成为“僵尸企业”和面临产能过剩所带来的效益下滑是本轮以混改为突破口的国企改革的现实背景和直接诱因。而“僵尸企业”、产能过剩的背后则是“国家父爱主义”下的软预算约束。软预算约束不仅是计划经济时代国营企业效率低下的原因，很大程度上同样是今天国有企业效益下滑的原因。从诞生之日起，国有企业始终无法摆脱这一问题的困扰。使国企真正成为自负盈亏经营实体的关键就是通过国资从“管企业”到“管资本”的变革，和其他社会资本一起共同承担风险，使混改后的企业真正成为市场经济中的竞争主体。

第四，“既管资本又管企业”治理模式下的多目标激励冲突问题。在完成股份制改造的国有企业中，我国中央和地方政府除了通过直接持有国有企业控制性股份，建立“管资本”这一国企控制途径外，同时还沿用国营企业时代自上而下的人事任免和国企领导晋升考核体系，延续“管企业”这一传统国企控制途径，从而形成“既管资本又管企业”的格局。除了由持有上市公司控制性股份的国资委全资的控股集团履行大股东的职责外，国企普遍采用由上级部门任命董事长和首席执行官（CEO）这一自上而下的董事遴选产生方式。虽然在程序上需要通过董事会的提名和股东大会的投票表决，但由于国企一股独大的股权结构和国资管理系统的政治经济影响力，相关程序很难对上级组织的相关任命构成实质性的影响和挑战。这使得董事长、CEO和其他主要高管一方面需要按照公司法和公司章程对股东负有诚信责任，另一方面则需要同时按照政府官员管理程序接受上级部门和国资管理部门的监督和考核。

在上述制度下，国企高管倾向于积极实现职务晋升。通过“形象工程”和“面子工程”引起上级部门的注意，实现个人的政治晋升，成为个别国企高管在短暂的任期内重点考虑的问题。但这些“形象工程”从长期看将损害股东利益，成为我国制度背景下外部股东不得不负担的特殊的代理成本。因而，一些看似加强国企高管监督和激励的做法却使得国企高管行为出现了激励扭曲。

在上述“既管资本又管企业”的治理模式下，国资管理部门以任免考核董事长、CEO和主要高管的方式直接参与“管企业”，这在一定程度上类似于把股东的所有者权益交由只能部分甚至无法承担责任的第三方来行使，从而也使国企股东与董事之间原本模糊的诚信责任变得更加模糊。能够承担决策责任后果的股东无法做出决策，而无法承担全部决策责任后果的第三方却有权做出决策。

更重要的是，当股东与所引入的第三方的利益发生冲突时，引入第三方将使董事处于多头负责的状态。例如，相比于民企，在“既管资本又管企业”的治理模式下，国企除了生产经营创造利润，还需要履行包括稳定物价、促进就业、增加税收、维护社会稳定等社会职责，甚至还需要参与扶贫等公益性活动，这使得国企置身于多任务多目标的经营管理状态。面对多头负责的状态，理论上，国企董事可以借口避免损害第三方利益而损害股东的正当利益，甚至以分别保护第三方和股东利益之名，行追求董事私人收益之实，使第三方与股东的利益都受到损害。正是在上述意义上，弗里德曼强调，“企业最大的社会责任是创造利润”。

我们认为，正是意识到以往国企“既管资本又管企业”的治理模式容易导致国企高管多目标下的激励冲突问题和股东与董事之间更加模糊的诚信责任，在新一轮国企改革中，国资管理部门明确提出由原来的“管企业”转变为现在的“管资本”的国企改革方向，用市场化选聘职业经理人的方式来代替原来的“自上而下的政府官员式”经理人更迭模式。

第五，国企以董事长为核心的“中国式内部人控制”问题。同样由于国企主要高管自上而下的产生机制，被任命为董事长的董事往往具有特殊的资历和身份。我们以恒丰银行前董事长蔡国华为例。在进入恒丰银行之前，蔡国华是烟台市委常委、副市长兼国资委党委书记。无论是作为恒丰的上级持股公司的烟台蓝天投资还是全资控股烟台蓝天投资的烟台国资委，对于曾经担任烟台市委常委、副市长兼国资委党委书记的蔡国华制衡力量十分有限。恒丰银行第一大股东不仅不会形成对以原董事长蔡国华为首的恒丰内部人控制行为的有效制约，反而成为其抗衡其他股东可能提出的否定议案的可资利用的力量，甚至向其他股东传递出，“想反对也没有用，因为我是第一大股东”的相反信号。恒丰银行后来发生的高管私分公款案、员工持股计划丑闻以及股权谜踪等都成为内部人控制问题的典型。

需要说明的是，发生在恒丰银行的内部控制人问题和英美等国传统意义上的内部控制人问题并不相同。后者是由于英美等国公司股权高度分散和向经理人推行股权激励计划，逐步形成经理人的壕沟效应，导致以股权激励对象的经理人为核心的内部人控制问题。而发生在恒丰银行的内部人控制问题显然并非由于股权高度分散和向经理人推行股权激励，而是由于国企高管自上而下的产生机制和董事长的特殊身份，并与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起。我们把在我国资本市场独特制度背景下形成的以董事长而不是经理人为核心的内部人控制问题称为中国式内部人控制。中国式内部人控制是在我国资本市场制度背景下公司治理需要重点关注和解决的问题。

那么，我们如何描述同时面临预算软约束、模糊的诚信责任、多目标激励冲突和中国式内部人控制问题的国有企业呢？总结企业组织形式的演进历史，我们看到，存在两个发展维度。第一个维度是按照专业化分工程度，可以把企业组织类型分为低的专业化分工程度和高的专业化分工程度两类。由于现代股份有限公司的出现，资本社会化和经理人职业化所实现的社会分工带来的效率改善成为人类财富在过去250年实现大幅增长的重要原因之一，因而，股份有限公司是“近代人类历史中一项最重要的发明”（巴特勒语）。而所有权与经营权分离实现的专业化分工带来的效率改善是现代股份公司的实质体现。

第二个维度是按照代理问题是否严重而将企业组织类型划分为代理问题不严重和代理问题严重两类。现代股份公司在所有权与经营权分离的同时衍生出股东与经理人之间的代理冲突问题。

按照上述两个维度，我们可以将企业类型划分为表1所示的四种类型。处于左上的是社会专业化分工程度低，但代理问题并不严重的企业类型。家庭手工作坊是这类企业组织形式的典型例子。在家庭手工作坊，作坊主既是所有者同时也是经营者，专业化分工程度较低，生产效率相应较低。但由于家庭手工作坊所有权与经营权是统一的，并不存在外部职业经理人与股东之间的代理冲突，因而代理问题并不严重。处于右下的是专业化分工程度高，但代理问题严重的企业类型。在20世纪二三十年代的美国，很多公司在完成资本社会化与经理人职业化的专业化分工，实现效率改善的同时，并没有形成合理的治理结构。很多公司存在的代理冲突问题集中爆发，成为当时席卷全球的经济大萧条的重要诱因之一。

处于右上的是专业化分工程度高，但代理问题并不严重的企业类型。在这些公司中，一方面是以资本社会化与经理人职业化为特征的高度专业化分工，另一方面是通过基于绩效的经理人薪酬合约设计与股票期权激励计划的推出，规模较小，以独立董事为主（甚至除了CEO为唯一内部董事外其余均为独立董事），董事长与CEO两职分离的董事会的构建，同时加强保护投资者权利的法律制度等的制度环境的建设，以此来解决经理人与股东之间的代理冲突。经过从20世纪二三十年代开始近百年的无数次公司治理革命的洗礼，今天很多股份有限公司成长为兼具高度专业化分工和良好公司治理结构的公司典范。

从两个维度四种企业类型的分类来看，处于左下的企业一方面所有权与经营权没有有效分离，“既管资本又管企业”，专业化分工停留在低级阶段，另一方面代理冲突严重。对照目前的一些国有企业，恰恰同时具备了上述两个特征。我国中央和地方政府除了通过国有资产管理链条“管资本”外，还通过自上而下的人事任免体系和对国企领导晋升考核事实上对企业经营产生实质性影响。此外，除了生产经营创造利润，国企还需要承担包括稳定物价、促进就业、维护社会稳定甚至扶贫等社会责任以及开展公益活动，使国企置身于多任务多目标的经营管理状态。种种“管人管事管资产”的制约和限制使得国企所有权与经营权无法真正分离，在企业组织形态上十分类似于“新古典资本主义企业”。与此同时，由于国有企业存在的所有者缺位和长的委托代理链条问题、以董事长为核心的中国式内部人控制问题、国有企业代理问题，国有企业既没有摆脱家庭手工作坊式的控制权对经营权的干预，无法利用社会专业化分工提高效率，又没有很好解决家庭手工作坊并不存在的代理问题，使得国有企业看上去像是存在代理问题的“新古典资本主义企业”。我们看到，由于预算软约束、模糊的诚信责任、多目标激励冲突和中国式内部人控制等问题的存在，国有企业往往在“红红火火满三年”后开始陷入“效益滑坡—连年亏损—债台高筑—政府‘拉郎配’式的并购重组—获得新生”的周而复始的恶性循环。

客观存在的上述划分企业组织类型的两个维度提醒我们，对公司治理政策目标制定，我们既要看到现代股份公司所有权与经营权分离所引发的代理冲突，又要看到资本社会化与经理人职业化这一专业化分工所带来的巨大效率改善。专业化分工（所有权与经营权分离）的效率改善是现代股份公司的实质所在，只不过衍生出经理人与股东之间的代理冲突。而传统公司治理文献过多关注现代股份公司在所有权与经营权分离过程中衍生的股东与经理人之间的代理冲突，在一定程度上忽视了由于上述分离所实现的专业化分工带来的效率改善。阿里巴巴的合伙人制度和京东的不平等投票权是通过创业团队的经营管理决策的专业化与外部分散股东分担风险的专业化实现专业化深度分工的积极探索和有益尝试。因而，现代公司治理正确的设计理念应该是如何在专业化分工实现的效率改善与代理成本降低之间实现平衡，实现股东和经理人的合作共赢。这一现代公司治理设计理念不仅适用于新经济企业的阿里巴巴和京东，也适用于正在积极推进混改的国有企业。如何通过混改，实现国企经理人的经营权与股东的所有权的有效分离，实现建立在经理人与股东之间专业化分工基础上的合作共赢是新一轮国企混改的题中应有之义。

作为新一轮国企改革的突破口，混改不仅是我国确立以市场机制作为资源配置的基础性制度条件下实现国有资产保值增值目的的重要手段，而且包容和接纳民资，实现“竞争中性”的混改有助于平抑公众对国资垄断经营和不公平竞争的不满。