第三章　股票卖空机制与企业信息透明度

第一节　股票卖空机制影响企业信息透明度的理论分析

一、问题的提出

大量研究表明，卖空机制赋予悲观投资者发表自己看法的权利，促进负面信息的吸收和传递（Miller, 1977），改善了公司治理（Massa et al., 2013; De Angelis et al., 2017），提高了资产定价效率（李志生等，2015），增强了资本市场的有效性，但也有一些研究认为放松卖空管制并未实质上改善股票的定价效率（许红伟和陈欣，2012），甚至卖空交易者利用私人信息、杠杆交易和市场委托指令等行为有可能加大市场波动（Keim & Madhaven, 1995），在市场下跌时加剧恐慌，增加了公司的股价崩盘风险（褚剑和方军雄，2016），不利于金融市场的稳定和效率。可见，对于放松卖空管制能否优化企业的行为，提高资本市场信息效率，起到价格发现、稳定市场、增强流动性和管理风险的作用，学术界并未得出一致的结论。在此背景下，本章基于中国的资本市场环境，以上市公司的股价同步性作为研究对象，希望从企业信息透明度的视角来研究放松卖空管制对中国资本市场信息效率的影响。

股价同步性是指个股收益的变动与市场平均变动之间的关联性，即所谓的股价“同涨同跌”现象。如果上市公司所有的信息都来源于整个市场，而没有该公司的个体信息，那么该公司股票的价格波动也应该与市场的波动相同，股价同步性就相对较高。如果信息是来自于上市公司的基本面信息，影响每只股票价格波动的因素各不相同，则同步性就会下降，基于Morck et al.（2000）、Fernandes & Ferreira（2009）、Gul et al.（2010）、李春涛等（2013）的研究和证明，股价同步性可以作为上市公司信息透明度的表征指标，股价同步性越低，信息透明度越高。许多研究都指出，中国资本市场的股价同步性较高（Morck et al.，2000；李春涛等，2013），远高于大多数发达国家，凸显了上市公司信息不透明的特征。因此，研究中国新兴资本市场环境的股价同步性无疑具有重要的现实意义，但遗憾的是，目前鲜有文献关注资本市场交易机制，如股票卖空机制与股价同步性的关系。因此，本章拟分析和检验中国融资融券制度放松卖空管制对股价同步性的影响。具体来讲，我们想要回答以下三个问题：第一，放松卖空管制怎样影响上市公司的信息透明度？第二，放松卖空管制对信息透明度的效应在不同类型企业之间是否存在差异？第三，放松卖空管制影响信息透明度的作用机制是什么？

本章使用2007—2016年中国A股上市公司的数据，借助中国证监会2010年实行的融资融券试点制度，研究了在中国新兴的资本市场背景下，放松卖空管制对上市公司股价同步性的影响及其作用机制，与许多文献强调卖空制度引入的“事前威慑”效应不同，本章同时也结合相关的融券变量检验了卖空交易的“事后惩罚”效应。结果发现，与不允许卖空的公司相比，放松卖空管制的公司股价同步性显著降低。同时发现，在机构投资者持股比例较低和盈余管理水平较高的样本中，卖空降低股价同步性的效应更显著。进一步的研究发现，股票卖空机制是通过吸引更多的分析师跟踪和投资者关注等作用渠道降低了股价同步性，增强了信息透明度。在进行一系列内生性处理和稳健性检验的基础上，实证结果依然显著。本章在以下方面丰富了已有文献：

第一，本章从上市公司股价同步性的视角，扩展了卖空对企业信息透明度影响的研究，许多实证研究显示，卖空交易具有信息发现功能，卖空者能够识别被高估的股票，但鲜有直接讨论卖空影响企业信息透明度的文献。一些研究从证券分析师预测的角度验证卖空机制对信息透明度的影响（Ke et al.，2015；李丹等，2016；王攀娜和罗宏，2017；黄俊等，2018），但证券分析师也可能会受到券商压力、目标公司管理层压力和经济利益诱导等利益冲突的影响而发生行为的偏差，而且这些实证研究也并没有得到一致的结论。本章则以股价同步性作为上市公司信息透明度的代理变量，全面研究放松卖空管制对中国上市公司信息透明度的影响及其作用机制，扩展了卖空对企业信息透明度影响的研究，为分析卖空机制在资本市场上扮演的角色提供了新的证据。

第二，本章的研究也丰富了对股价同步性影响因素的研究，在对股价同步性的相关研究中，自Morck et al.（2000）首次利用CAPM模型的拟合优度（R2）衡量股价同步性以来，大量文献围绕着股价同步性的影响因素展开研究，相关研究分别从公司治理与股权结构（Ben-Nasra & Cosset, 2014；Boubaker et al.，2014；王立章等，2016；Sila et al.，2017）、机构投资者（An & Zhang, 2013；侯宇和叶冬艳，2008）、证券分析师覆盖（Chan & Hameed, 2006；Xu et al.，2013；伊志宏等，2015）、制度环境（Hasan et al., 2014）和新闻媒体（黄俊和郭照蕊，2014；胡军和王甄，2015）等多个视角讨论了对股价同步性的影响。然而，这些都是从内部治理和外部环境的角度出发，鲜有学者研究资本市场的交易机制对股价同步性的影响。本章重点考察卖空机制对股价同步性的作用，丰富了股价同步性影响因素的研究。

第三，从实证方法上，目前国内关于卖空效应的研究大多是基于融资融券试点的自然实验，讨论卖空机制引入的“事前威慑”效应对企业的影响，却较少关注卖空交易“事后惩罚”的效应，缺少对卖空交易量影响企业行为的定量分析。仅有李春涛等（2017）利用融券交易量讨论了卖空与信息披露的关系，但限于数据的可得性，该研究的样本仅为在深交所上市的公司。本章在基于自然实验框架检验卖空对股价同步性“事前威慑”效应的同时，也结合相关的融券变量检验了卖空交易的“事后惩罚”效应，在一定程度上拓展和深化了融券卖空机制影响企业行为的相关理论与实证研究。

本章的研究结论也具有重要的政策含义：首先，长期以来，有关股票卖空机制对金融市场以及实体经济的影响并没有得到一致的结论，对卖空交易的支持与反对形成了两种截然不同的态度，引发了对卖空机制的广泛争议，本章以放松卖空管制对公司股价同步性的影响为主要研究对象，系统地分析和比较股票卖空机制下的企业信息透明度问题，有助于从理论上澄清有关股票卖空机制的争议，为进一步推进和优化中国资本市场的机制设计提供理论依据。其次，Morck et al.（2000）指出，我国股价同步性显著高于世界平均水平，而且这一现象至今并没有改变，居高不下的股价同步性不仅反映了我国资本市场定价效率低下，还表明我国证券市场对上市公司信息披露程度的不足，会对企业经营活动以及投资者的利益造成损害。本章从股票卖空交易机制的视角，探讨如何从机制设计上降低上市公司的股价同步性，无疑为进一步增强企业的信息透明度、缓解股票市场的信息不对称、提高资本市场的定价效率提供了政策参考。