二、理论分析与研究假设

1．企业信息透明度的文献回顾

Roll（1988）首先提出股价同步性反映了股票价格中所包含的私人信息或公司个体信息的含量，是资本市场信息效率或企业信息透明度的重要指标。Morck et al.（2000）则首次利用CAPM模型的拟合优度（R2）来衡量股价同步性，并认为由于较弱的投资者保护，发展中国家股票市场的股价同步性普遍高于发达国家；Jin & Myers（2006）则从信息不透明的角度对Morck et al.（2000）的发现进行了新的理论解释，认为较高的信息透明度和较低的私有信息获取成本可以降低股价同步性。在此之后大量文献围绕着股价同步性的影响因素展开研究，Boubaker et al.（2014）发现，大股东对公司的控制能够显著提高股价同步性，从而证明股权结构也能够影响股价同步性；Ben-Nasra & Cosset（2014）则认为国有股权性质伴随着较高的股价同步性；王立章等（2016）认为中国上市公司中两权分离度高、股权制衡度低等股权结构特征会降低股价中公司特质信息的含量，从而导致较高的股价同步性水平。在股权结构中，机构投资者参与度越高的公司，其股价同步性越低（An & Zhang, 2013）。Piotroski & Roulstone（2004）发现，机构投资者的存在使市场上有信息含量的套利交易增多，将更多的公司层面的特质信息反映到股价上，降低了股价同步性。侯宇和叶冬艳（2008）也认为，机构投资者增加了股价中的公司特质信息含量。Sila et al.（2017）发现独立董事的声誉机制能够促使公司股价同步性降低。

除了内部的公司治理、产权结构与机构投资者等因素外，在外部因素中，证券分析师、制度环境和新闻媒体等也能对股价同步性产生影响。其中，证券分析师作为资本市场重要的信息中介，其对股价同步性的影响并没有取得一致的结论。朱红军等（2007）基于中国的数据，认为证券分析师能够搜集更多的公司股票价格的信息，降低公司的股价同步性。但Piotroski & Roulstone（2004）、Chan & Hameed（2006）的研究表明，分析师提供的更多的是宏观市场和行业的信息，被较多分析师跟踪的公司，其股价同步性反而更高。伊志宏等（2015）和Xu et al.（2013）则分别基于分析师性别和声誉的视角，发现女性分析师和明星分析师可以向市场提供更为丰富的公司特质信息，从而降低股价同步性。此外，市场环境和法律制度越完善，股价同步性越低。Hasan et al.（2014）通过中国上市公司的数据，基于制度发展的视角，发现产权制度的完善和高效的执法有助于增加公司的特质信息，从而降低股价同步性。最新的研究表明，新闻报道和社交媒体等信息释放渠道也是影响股价同步性的重要因素。黄俊和郭照蕊（2014）发现，媒体报道越多，越造成股价同步性的降低；胡军和王甄（2015）认为上市公司通过微博可以披露更多的优质信息，从而使公司股价同步性降低。

2．研究假设

放松卖空管制对上市公司股价同步性的影响可能存在两种相反的效应。第一，放松卖空管制能够发挥治理效应，降低股价同步性。首先，卖空者自身的信息收集和信息媒介功能有助于改善资本市场的效率，降低股价同步性。卖空者为了获利，更有动力积极收集、挖掘公司负面信息，促进公司负面信息及时反映在股票价格当中，实际上改善了资本市场信息效率。此外，作为信息中介，卖空者的交易活动及时向外界释放有关公司经营的信号，在一定程度上促进特质信息的释放传递，使公司股票价格中蕴含更多公司层面的特质信息。因此，放松卖空管制提高了股票价格的信息含量，改善了资本市场的效率，有助于降低个股与大盘走势的同步性。

其次，放松卖空管制有助于改善公司治理，进而降低股价同步性。卖空交易加大了股票价格下跌的潜在压力，这会引导投资者“用手投票”并促使股东采取措施加强内部管理（Massa et al., 2015b），改善公司治理机制。Massa et al.（2013）的实证结果表明，即使卖空交易没有真正发生，对潜在卖空的预期也能够促使企业强化内部管理，实际上，股东将这种潜在的可能卖空视为一种“事前威慑”，它激励投资者对经理层的行为加强监管和治理。一方面，良好的公司治理机制有助于改善公司信息环境；另一方面，完备的信息披露和较高的透明度也是股东治理公司的前提。两方面的作用均要求经理层提高上市公司信息披露的准确性和透明度，促使经理层如实、准确地披露公司方面的信息，从而使更多公司层面的特质信息融入股价，降低股价同步性。

最后，卖空机制还会通过影响市场参与者的行为进而影响股价同步性。已有文献表明，卖空交易提高了分析师盈余质量（黄俊等，2018），降低了分析师乐观性偏差（Ke et al.，2016；李丹等，2016）。证券分析师的信息修正工作保证其向市场提供更为有效、可靠的信息，进一步改善了资本市场信息效率，使公司股价中蕴含更多公司层面的信息，从而降低股价同步性。

第二，放松卖空管制也有可能降低上市公司的信息透明度，提高股价同步性。卖空交易者的主要工作就是识别绩效差的企业，卖空这些股票以反映负面信息，并获取交易利润（He & Tian, 2014）。而卖空者经常被指责给企业高管带来了过度的压力（Mitchell et al., 2004），实际上，美国卖空机制中的uptick rule就是为了防止卖空被作为操纵市场下跌的工具而设计的。因此，不受限制的卖空活动加大了股票价格的下跌压力（Goldstein & Guembel, 2008），甚至会增大公司被恶意收购的风险。出于对自身财富、职业生涯和声誉的考虑，允许卖空公司的高管通常会格外重视短期业绩，甚至通过造假、不实披露（只披露对自己或公司有利的信息）或降低财务报表可读性的途径，极力阻止公司负面信息的释放，这会进一步恶化资本市场信息环境，提高公司的股价同步性。

虽然放松卖空管制可能会提高上市公司的股价同步性，但我们也应当看到，中国新兴资本市场的特点可能在某些方面削弱了这一效应的实际效果。这些特点主要包括：第一，中国还没有形成完善和足够的职业经理人队伍，缺少竞争性的职业经理人市场，有能力的职业经理人供给存在不足，这在一定程度上减轻了高管由于职业竞争带来的业绩压力；第二，不同于美国上市公司股权高度分散的情况，中国上市公司通常股权较为集中，有一个实际的控股股东，股权集中的结果就是减少了股价低估企业被恶意收购的可能性。因此，中国资本市场的这些特点可能使卖空机制对股价同步性的提升效应受到抑制，而更多地表现为降低效应。基于以上分析，本章提出如下假设：

假设3-1：放松卖空管制有助于改善企业信息透明度，降低股价同步性。

机构投资者作为证券市场上重要的投资主体，在市场中具有信息发现与信息交易的作用，其交易行为对股价的变动具有重要影响（潘婉彬等，2013）。Piotroski & Roulstone（2004）发现美国大机构投资者的出现对股票价格中体现的公司特定信息含量有净增加影响，增加了公司股价的异质性波动。侯宇和叶冬艳（2008）也发现，中国上市公司的股价同步性会随着机构持股比例的提高而降低。An & Zhang（2013）则发现机构投资者持股比例的提高加速了股票价格对新信息的调整和吸收，增进了股票市场的信息效率，从而降低了股价变动的同步性。可见，机构投资者对资本市场上的信息释放和传递具有重要的影响，机构投资者持股比例较低的公司，其股价同步性相对更高，面对卖空攻击时同步性下降的空间也越大。

Nagel（2005）和Hirshleifer et al.（2011）指出，机构投资者持股比例较低的公司，其股票被卖空的限制和约束较多，卖空的效应也相对较小，原因在于，机构投资者是被卖空股票的主要供给方，机构投资者持有的股份越少，其能够提供给卖空者的股票也就越少，因此，Ke et al.（2015）认为，卖空的影响可能在机构持股比例较高的公司更显著。基于以上分析，本章提出如下两个对立的假设：

假设3-2a：放松卖空管制降低股价同步性的效应在机构持股比例较低的公司更显著。

假设3-2b：放松卖空管制降低股价同步性的效应在机构持股比例较高的公司更显著。

此外，已有的研究也认为卖空者喜欢攻击有盈余操纵和公司丑闻的企业，Karpoff & Lou（2010）、Hirshleifer et al.（2011）均发现卖空交易者能够察觉公司的财务不端行为和可疑企业的欺骗行为，实证结果也显示，卖空者会在盈余重述（Efendi et al., 2005; Desai et al., 2006）、被指控证券欺诈（Efendi & Swanson, 2009）或SEC对财务违规的判决执行（（Karpoff & Lou, 2010）之前积累空头头寸。因此，卖空交易者会攻击那些存在盈余管理或盈余操纵的公司，而且盈余管理水平越高，卖空交易获利的可能性越大，卖空的效应也越强（Fang et al., 2016）。另外，盈余管理水平越高的公司，为掩盖其盈余操纵的行为，信息透明度相对较低，股价同步性则较高，面对卖空攻击时同步性下降的空间也越大。基于以上分析，本章提出如下假设：

假设3-3：在盈余管理水平较高的公司中，放松卖空管制降低股价同步性的效应更显著。