1.3 股权融资与债务融资的比例确定

从财务的角度来看，企业的资产可以对应负债与所有者权益。因此，如果将企业看成资金的组合，那么企业可以分成两部分，分别是股权融资获得的资金和债务融资获得的资金，并且二者之间存在一定的比例关系。

从债权人的角度来看，债务融资的比例越低，既有债权的保障程度越高。债务融资的比例过高，不利于企业的风险管理和经营。若负债水平过高，企业的还款压力过大，其经营就会面临较大的压力，需要充足的现金流来还本付息。若企业经营出现问题，就可能陷入困境。如果企业出现了这种情况，对债权人的债权保障就会大大削弱。

从企业自身的角度来看，债务融资的比例过低，则意味着企业实际融资成本较高，企业的股权价值没有得到最大化利用，同时意味着企业没有发挥好自身的融资能力，无法及时发展壮大。

从原股东的角度来看，原股东在通过转让股权进行融资时，会注意让自身保持控股地位，以保证对企业的实际控制。原股东会努力避免陷入由于不断进行股权融资，最终自身的股权被稀释而丧失对企业控制权的困境。一般来说，投资人在没有充分了解企业或不具有较大影响力的情况下，对出资购买股权会较为谨慎。

在进行股权融资时，企业需要充分考虑各种因素，尤其是股权融资对企业资本结构的影响及其所消耗的实际资金成本。股权融资会导致企业股权所有者变动或增加股权份额，这必然使得原股东的股权被稀释或摊薄。新股东对企业的经营管理可以按照其股权比例享有相应的权利。企业的经营收益在按约定分配时，新股东会获得相应份额，原股东的所得将有所减少。如果企业进行了股权融资，但企业的经营收益没有同步增长，则原股东可获得的收益将会下降，所以原股东可能会反对企业进行股权融资。

因此，对股权融资与债务融资的比例（又称企业的资本结构）进行合理规划至关重要，该比例不仅决定着企业原股东对企业的控制权，还会影响企业后续的融资进程及对其他投资人的吸引力。

由于短期的资金在资本总量中所占比例不稳定，其会随着日常经营的实际需求不断变化，因此一般作为营运资本进行管理，而不在资本结构中进行考虑。企业在进行长期规划时，可以暂时不考虑短期的资金需求，在确定股权融资与债务融资的比例时，只考虑长期的资金需求即可。

1.3.1 资本结构的相关研究

学界有众多关于资本结构的研究，影响力比较大的是MM理论、权衡理论、代理理论与优序融资理论等。这些研究旨在寻找在企业价值最大化的情况下的最佳资本结构。

MM理论根据是否考虑所得税，提出了无税模型、有税模型。根据MM理论的有税模型，债务利息可以在税前扣除，具有节税的功能，因此债务利息成为企业的抵税收益。债务利息越高，企业可获得的抵税收益越高，越有利于企业利用资金进行扩张，从而提高企业价值，也就是说，提高企业的负债比例，企业的价值也会随之得到提高。

从成本方面来看，负债的增加导致企业的资产负债率相应上升，债务融资成本也会上升。但债务融资成本并不会超过股权融资成本，原因是增加负债时股权融资成本也会随之上升，但股权融资成本的上升速度要高于债务融资成本的上升速度，因此债务融资成本会一直低于股权融资成本。

因此，根据MM理论的有税模型，债务融资相对股权融资有较低的成本，且债务融资比例越高企业的价值越高。因此，企业应当优先选择债务融资，尽可能让债务融资的比例高于股权融资。

另外，比较典型的优序融资理论认为，企业内部管理者比外部投资人拥有更多、更准确的信息，因此企业在应对融资需求时首先会选择自身资金积累，也就是使用自身留存收益来支持发展；其次会选择债务融资；最后当债务融资无法满足自身需求时，才会选择股权融资。因此，根据该理论，企业应当尽可能寻求债务融资。在企业处于初始阶段，总体实力还较弱的情况下，难以开展大规模的债务融资，因此不得不选择股权融资，以获得当前阶段无法通过债务融资获得的资金。当企业发展壮大，可以比较顺利地进行债务融资时，其往往会优先选择债务融资。

但是，债务融资受限于企业的总体规模和自身偿付能力，而股权融资主要考虑企业未来的收益。因此，要满足企业长期发展的大量资金需求，在企业的不同发展阶段，也应适当使用股权融资。在有更高的估值的背景下，企业可以通过股权融资获得更多资金，这是债务融资难以实现的。股权融资的成本虽然较高，但可以承担债务融资一般不能承担的风险。因此，股权融资与债务融资的比例确定应当是一个动态的过程，这一比例随着企业发展的不同阶段而变化。

1.3.2 资本结构的相关考虑因素

对股权融资与债务融资的比例确定，主要考虑以下因素并进行相应决策。

第一，股东及企业能承担的风险。债务融资用较低的成本给企业带来较多的资金，但由于企业必须刚性偿还融资款项，即还本付息，因此债务融资对股东及企业而言有较高的风险。因此，在进行融资时，首先需要考虑股东及企业可承担的风险和相应的支付能力，以确定企业可以进行多大金额的债务融资。

第二，股东对控制权的需求。股权融资必然让渡股东部分对企业的控制权，因此需要对新进入的投资人的股权比例或相应权利进行必要的限制，以在合理的范围内保留原股东对企业的控制权。但新进入的投资人对企业的控制权也有一定的需求，否则一般不会投资。因此，股东要在股权融资后保留的控制权与让渡的控制权之间做适当的权衡。股权融资实质是有上限的，据此进行相应测算，可以大致确定企业可以进行多大金额的股权融资。

第三，企业能承受的资金成本和预期的收益情况。企业需要对比两种融资方式可能的资金成本及可能的收益情况，同时参照自身风险承担能力和股东对盈利的期望等，进行合理规划，寻找适合自身的融资方式，确定股权融资与债务融资的比例。

第四，外部影响因素。例如，国家有关法律法规对企业资本金比例的要求，现有的债务融资对资本结构的要求。对于一些大额贷款，融资银行会在贷款协议中对企业的股权比例做出规定，以确保股东对企业的持续支持，这实质上对企业的股权融资进行了限制。

1.3.3 比例确定的参考方法

企业在确定股权融资与债务融资的比例时，可以基于前文提到的相关因素进行相应决策。企业应先考虑自身偿还能力，以及可以获得的债务融资金额，对股权融资与债务融资的比例进行初步的划分。在这一步骤中，企业主要需要做以下三个方面的工作。

第一，对未来的现金流进行压力测试。企业需要考虑各种不利的外部因素，如信贷政策、总体经济下行风险，并估计自身所能承受的最大债务融资金额。

第二，分析可能的资产负债率对自身获取债务融资的影响。比如，如果企业进一步扩大债务融资的规模，那么资产负债率就会进一步提升，融资银行可能认为企业的资产负债率过高而降低给予企业的信贷额度，这就会导致企业无法获得可持续的债务融资支持。如果出现了这种情况，就意味着企业应当适度降低债务融资的比例。

第三，考虑竞争对手的情况，以及所在行业股权融资与债务融资比例的平均水平。

在做了第一个方面的工作后，企业需要综合考虑股东对控制权的需求，划定保留控制权的股权比例边界。对于这个边界的划定，只要考虑是保留绝对多数的股权比例还是保留相对多数的股权比例即可。在划定保留控制权的股权比例边界时，只要做好了上述三个方面的工作，就能初步确定股权融资与债务融资的比例范围。

假设某企业以往从未进行债务融资，目前融资需求为5000万元。

企业原股东要求其股权比例不能低于80%，也就是说，最多出让20%的股权。假设此时资本市场普遍对企业的估值为1亿元，也就是说，企业最多能通过股权融资满足1亿元×20%=2000万元的需求。初步可以确定2000万元就是股权融资的最高金额，即初步确定债务融资最少需要3000万元。

企业进行了现金流压力测试，认为可以承受5000万元的还款压力。但经过与融资银行沟通，融资银行提出企业只能获得4000万元的贷款。同时，企业考察所在行业股权融资与债务融资的比例，一般为1/4至3/7（股权融资金额与债务融资金额的比值）。

最终，企业做出了决定：安排1000万元到1500万元的股权融资，以及3500万元到4000万元的债务融资。这样，股权融资与债务融资的比例范围就可以确定了，这个比例范围与行业的平均水平一致，股权融资不超过股东同意出让的最高股权比例，且债务融资金额不高于融资银行可以提供的贷款金额。

此外，对比不同融资比例下的资金成本是确定股权融资与债权融资比例的一种较为可行的方法。这样对比例的确定就可以转化为寻找加权平均资本成本最低的方案，此时企业的价值可以实现最大化。企业较常用的方法是对比不同融资比例下的资金成本，即通过对不同投资组合的资金成本进行加权平均，最终找出资金成本最低的融资方案。一般情况下，资金成本用资金成本率表示。

债务融资资金成本为税后利息费用除以扣除借款手续费后的实际融资金额：

债务融资资金成本=[利息×（1-所得税税率）]÷[融资金额×（1-手续费率）]

可以看出，得出的结果也就是实际支出的利息与实际获得的融资金额的比率。

其中，资金成本最低的方案就是可选择的方案。

股权融资资金成本的考虑基于未来企业的发展状况，需要对企业的发展做出合理的判断。如果是上市公司，那么可以通过股价的变化对企业未来市值进行判断，这里不再赘述。下面主要对非上市公司进行说明。

在理论上，股权融资资金成本可以使用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）来确定，其计算公式如下：

股权融资资金成本=无风险收益率+β×（股价平均收益率-无风险收益率）

一般无风险收益率可以取长期国债收益率。系数β代表对特定资产或资产组合的系统风险度量。在实践中，我们并不需要对此做进一步了解。因为在现实情况中，非上市公司或初创企业的β及股价平均收益率较难获取。因此，在实践中常用的是风险溢价模型，即将债务融资资金成本加上股东要承担的预期收益率作为股权融资资金成本，计算公式如下：

股权融资资金成本=债务融资资金成本+股权预期收益率

如果通过优先股融资，同样使用风险溢价模型，即将债务融资资金成本加上优先股融资资金成本。优先股融资资金成本是股息与实际融资金额的比值，即优先股年股息除以扣除优先股融资费用后的优先股融资金额。

优先股融资的股权融资资金成本=债务融资资金成本+优先股年股息÷（优先股融资金额-优先股融资费用）

从可能的收益角度来看，可以比较不同的融资方案产生的每股收益，当息税前利润（Earnings Before Interest and Tax，EBIT，支付利息与所得税之前的企业利润）扣除利息支出、企业所得税及优先股股利后，除以普通股股数可以得到每股收益。每股收益=（息税前利润-利息支出-企业所得税-优先股股利）÷普通股股数

在对比不同融资比例下的每股收益后，其中每股收益最高的方案就是可选择的方案。

但以上计算仅单纯地考虑了资金成本和收益，并未将二者综合考量，同时没有考虑可能存在的风险。其实，这个问题可以通过考虑不同方案对企业价值或市净率的影响来解决。因为如果某资本结构使得企业价值或市净率最高，那么在该资本结构下加权平均资本成本是最低的。折旧依然用计算每股收益的方法，即将息税前利润扣除利息支出、企业所得税及优先股股利后，不再除以普通股股数，而是除以权益资本成本，以此计算企业价值。

企业价值=（息税前利润-利息支出-企业所得税-优先股股利）÷权益资本成本

但从实际情况来看，企业价值往往难以计算，由于难以获得相应数据，不能精确计算，因此只能考虑采用计算每股收益或资金成本的方法。而在每股收益的计算中由于息税前利润也仅是对未来的估算，因此实际上企业更多采用的是计算资金成本的方法，即在考虑风险承担能力、股东对控股权的需求的前提下，选择资金成本最低的方案。

在实践中，企业可以将资金成本指标设定为最佳区间、警戒区间和最终的风险底线三个部分。当指标处于最佳区间时，企业可以根据自身的经营策略来进行经营；当指标处于警戒区间时，企业需要进行相应控制，并适当进行融资操作，以使企业的资本结构更加合理；企业可以针对自身实际情况，设定最终的风险底线，包括债务融资的最高值和原股东股权比例的最低值，任何时候都不能突破该底线。