第5节 国企混合所有制改革的历史逻辑

在前面回顾我国国企的治理业态、公司治理问题和总结国企公司治理现状的基础上，本节尝试总结以混合所有制改革为特征的新一轮国企改革所遵循的历史逻辑。

第一，混合所有制改革有助于平抑公众对国资垄断经营和不公平竞争的不满和愤怒。部分盈利国企的高额利润与市场的垄断地位和由此形成的与民营企业的不公平竞争密不可分。而从新一轮混合所有制改革的开展中，民营资本有望“分一杯羹”。

第二，混合所有制改革是我国以市场作为资源配置的基础性制度初步建立的条件下，实现国有资产保值增值目的的重要手段。从中国企业联合会、中国企业家协会前不久发布的“2014年全国企业500强”榜单我们看到，国有资产的保值增值压力很大。

第三，混合所有制改革是国企改制资本社会化传统逻辑的延续。在过去一轮混合所有制改革中，国有企业先后实行了股份合作制和企业集团部分控股公司上市等改制形式。股份合作制是通过雇员持股实现的，而上市则是通过公开发行股票实现的。如果我们把股份合作制的推行理解为资本在企业内部的社会化，部分国有企业上市则可以理解为资本在更大范围的社会化。目前大量的国有资产通过形成庞大的企业集团置于各级国资委主导的国有资产管理链条。处于金字塔底端的部分企业是已经完成资本社会化的上市公司，但在中端和顶端还存在大量尚未完成资本社会化的国有企业。它们以及其他未上市的国有企业或企业集团将成为新一轮混合所有制改革的重点。

第四，混合所有制改革旨在通过引入其他性质的股份，提高国有资本的运营效率。这主要通过两个途径来实现：一是引入战略投资者，在实现融通资金的同时延拓经营领域和范围；二是混合所有制改革将有利于企业形成合理的治理结构。盈利动机更强的民间资本的引入，将有效推动公司治理结构的变革和完善，以保障自身权益。

第五，混合所有制改革将体现国有资产管理理念的革新——从经营企业到经营资本。目前国有企业的基本经营模式除了通过国有资产管理链条“管资本”外，还通过自上而下的人事任免体系和国企领导晋升考核事实上对企业经营产生实质性影响。这使得国企所有权与经营权无法真正分离，在企业组织形态上类似于家庭作坊式的“新古典资本主义企业”。但传统的“新古典资本主义企业”由于所有权与经营权统一并没有代理冲突，而国有企业则由于所有者缺位和较长的委托代理链条，成为存在代理冲突的“新古典资本主义企业”。对于现代公司出现的所有权与控制权分离导致的代理问题，则要依靠公司治理结构的完善实现，而不是退回到家庭作坊式的“新古典资本主义企业”。我们看到，目前不仅管资本还要管企业的国企既没有利用社会专业化分工提高效率，同时也没有很好地解决代理问题。在上述意义上，我国国企未来需要一场“现代公司革命”。

那么，如何才能真正实现所有制的混合呢？一般而言，一项新的改革措施只有成为可自我实施的制度安排（即所谓的纳什均衡），才意味着取得根本成功。而一项可自我实施的制度安排需要满足两个基本条件。其一是民企以及除了国有资本外的其他社会资本，通过成为国企的（财务或战略）投资者，给自身带来的投资回报将高于其他投资的回报（机会成本）。这是所谓的个体理性参与约束。由于民间资本可以利用混合所有制改革的契机参与并分享以往国有企业才能享有的高额垄断性利润，这个条件看起来似乎并不难满足。

其二是国有资本与民营资本要激励相容。或者说，无论对国有资本还是民营资本，所有制的混合都要做到真正有利可图。国有资本最根本的利益是促进国有资产的保值增值，以增进全社会的福利。开展新一轮混合所有制改革的根本目的之一就是实现国有资本的保值增值，因而对于国有资本有利可图是不言而喻的。而民营资本参与混合所有制改革的最大担心在于作为控股股东的国有资本对民营资本可能的侵吞和掏空。大量的研究文献表明，控股股东会以关联交易、资金占用（应收、应付、其他应收、其他应付）和贷款担保等方式，对所控制的控股公司实施挖掘和掏空，从而使外部分散股东的利益受到损害。因此，要使民营资本从资本的混合中有利可图，就需要建立平衡和保障不同性质股份利益的制度安排。对于民营资本而言，如果作为控股股东的国有资本能够做出不利用控股地位来侵吞、隧道挖掘民营资本利益的可置信承诺，民营资本在所有制的混合中就有利可图，从而变得激励相容。当然激励相容约束条件满足的前提是国有资本所做出的承诺必须是可置信的。因而，如何使国有资本所做的相关承诺变得可置信，成为混合所有制改革成功的关键。

2008年国际金融危机中美国政府的救市实践以及阿里巴巴美国上市带来的新兴市场公司治理结构创新的思考，为我们进行混合所有制改革的相关制度设计带来启发。我们首先看美国政府的救市实践。从动用财政资金对陷入危机的企业直接国有化，到持有不具有表决权的优先股，再到仅仅为银行贷款提供担保，美国政府救市政策三个阶段变化的共同考量是如何避免政府对微观层面企业经营管理决策行为的干预，因为经营管理企业并不是缺乏当地信息的政府的专长。这被一些分析者认为是美国近年来经济强劲复苏的制度设计原因之一。阿里巴巴通过推出类似于不平等投票权的合伙人制度在美国成功上市。那么，阿里巴巴的股东为什么会选择放弃部分控制权，转而把更多的控制性权力交给以马云为代表的合伙人？一个很重要的理由是，由于新兴产业的快速发展，投资者对很多业务模式根本无法把握。而此时把更多控制权交给具有信息优势、能有效把握业务模式的马云团队，而自身退化为普通的资金提供者，对于外部投资者而言显然是最优的安排。这是外部分散投资者基于新兴产业快速发展和对于业务模式的信息不对称的现状做出的理性选择。

上述实践带给混合所有制改革的直接启发是，也许国有资本可以考虑通过持有（附加一定条件同时达到一定比例的）优先股来向民营资本做出排除隧道挖掘、直接干预和经营企业的庄重承诺，以更好地实现国有资产的保值增值目的。

按照上述模式完成混合所有制改革后，国有资本运行机构将根据上市公司过去的业绩表现和公司治理状况增持或减持优先股，来引导市场对上市公司的评价。这是通过标准的市场行为而不是行政途径来向上市公司施加改善业绩表现和公司治理的外在压力。国有资本由此扮演着没有表决权的机构投资者的积极股东角色。董事会由具有表决权的其他外部股东选举产生，并成为公司治理的真正权威。公司高管由董事会从职业经理人市场聘用。独立董事制度则需要从制度设计和文化根源两个方面积极加以改进，在独立董事产生、履职和更迭等程序上保证其独立性，并使其成为发挥重要公司治理作用的基础性制度安排。除了内部治理机制，混改后的公司还要借助严格信息披露等市场监管、法律对投资者权利保护举措（举证倒置、集体诉讼）的推出以及媒体监督、税务实施等，共同形成公司治理的外部制度环境。

可以预料的是，在混改过程中会遇到各种潜在的问题。其中十分突出的问题有两个。第一，在资本市场资源配置能力和途径存在限制的条件下，谁应该成为资本社会化的对象？如何公平地实现资本社会化？在没有做好充分准备的情况下盲目进行混改，必然会引致暗箱操作下的资产流失和设租寻租行为。对于这一问题，借助媒体等外在监督的公开招投标甚至大力反腐或许能够成为有效的对策。其中，利用现有资本市场的资源配置能力整体上市是可行的选择之一。第二，国有资本的代理人问题。国有资本最根本的利益无疑是前面提及的国有资产的保值增值，以增进全社会的福利，但国有资本代理人的利益则可能是设租寻租。因此国有资本的代理人会成为混合所有制改革推进的主要阻力之一。对这一问题的解决则有赖于不断建立和完善民主、科学、公平、正义的决策机制和决策环境。