国企混改的实现路径
虽然提出了压缩国企控股链条的改革目标，但目前阶段更多是提高管控效率，并没有必然与形成国企混改外部资本市场环境，根本解决国企所有者缺位问题的混改目标联系在一起。我们认为，对于金字塔式控股结构的消除在理论和实践上形成共识还需要很长的时间。因此，目前国企混改主要围绕股权结构调整和国有资产管理体制的理顺这两个层次的混改展开。为了实现上述两个层次的混改目的，在混改实践中，我们逐步形成了以下三条实现路径。
路径之一：在实体经济层面引入外部投资者
在实体经济层面引入外部投资者的力度与该国企所处的产业是否属于基础战略性产业密切相关。应选择不同产业的国企进行分类改革。对于基础战略性产业，即使大比例引进外部投资者，国资依然需要保持控股；而对于那些非基础战略性产业，则可以让渡控股权给民资背景的战略投资者。国企混改由此在实体经济层面引入外部投资者的混改路径选择上存在两种典型模式。一是被誉为“央企混改第一股”的“联通模式”；二是天津地方国企混改实践的“北方信托模式”。前者既是央企混改的案例，也是基础战略性产业国企混改的案例，后者则是地方国企混改和非基础战略性产业国企混改的典型案例。
2017年8月在吸引包括中国人寿和百度、阿里巴巴、腾讯、京东（BATJ）等战略投资者持股35.19%后，联通集团持有中国联通的股份从之前的60%下降到36.67%。在混改完成后的中国联通的股权结构中，民资背景的战略投资者腾讯和百度分别持有中国联通5.18%和3.3%的股份。但除联通集团外，该公司其他五大股东的持股比例均远低于联通集团在该公司中的持股比例。根据《上市公司收购管理办法》第八十四条第二款的规定，联通集团继续拥有本公司的控制权。
在联通混改引入的战略投资者中，国资背景的中国人寿持股10%，超过腾讯、百度等民资，成为这次联通混改引入的最大战略投资者。性质是国有投资运营公司的中国国有企业结构调整基金在这次混改中持有中国联通8.96%的股份。此外，中国联通向核心员工授予约8.5亿股限制性股票。
除了联通集团持股中国联通36%超过代表“一票否决权”的敏感设计，国企背景的中国人寿和中国国有企业结构调整基金等战略同盟军的加盟，以及几家民企背景的互联网巨头的竞争关系远大于合作关系等事实，不难让读者形成在股权层面混改后的联通依然由国资控股的判断。这不仅是由于联通是大型央企，更重要的是，它是处于基础战略性产业的央企。
我们知道，盈利动机明确的民资背景战略投资者只有在自身权益得到充分保障的前提下才有动力参与国企混改。那么，中国联通的混改是如何做到使BATJ这些战略投资者面对处于控股地位的联通集团，激励相容，依然愿意参加混改呢？
混改后中国联通新一届董事会的揭晓给出了答案。在2018年2月8日完成的中国联通新一届董事会组织中，除了董事会规模由过去的7人扩大为现在13人外，8名非独立董事中，5名来自中国人寿、百度、阿里巴巴、腾讯、京东等战略投资者。李彦宏、胡晓明等“商业明星”进入联通新一届董事会。其中，持股3%左右的百度拥有联通董事会8名非独立董事候选人中的1名，占比12.5%，成为非控股股东超额委派董事的典型例证。在股东层面处于控股地位的联通集团，在中国联通董事会中，通过接纳更多来自战略投资者委派（甚至超额委派的）董事，使战略投资者的利益至少在董事会层面得到兼顾，弥补了股权结构依然一股独大下战略投资者利益无法得到有效保护的不足，战略投资者在一定程度上变得激励相容。因而，允许战略投资者超额委派董事，以保障战略投资者利益，成为中国联通在保持联通集团在股权层面维持控股地位的前提下使民资背景的投资者激励相容，愿意参与混改的重要经验。从中国联通混改案例中，我们看到，只有使混改参与各方的利益得到充分保障，彼此激励相容，才能使各方真正做到合作共赢，混改才可能最终获得成功。
我把中国联通的混改经验总结为以“在股权结构组织层面上国资占优，但在董事会组织中战略投资者占优”为特征的混改的“联通模式”。“在股权结构组织层面上国资占优”这一特征是由中国联通所在的基础战略性产业的属性决定的，联通集团甚至在必要时可以利用控制性股份行使“一票否决权”；而在主要涉及日常经营管理决策的董事会层面则需要更多倾听像李彦宏等商业精英的意见。二者的结合很好地体现了我们强调的公司治理理念的转变：公司治理应该逐步从单纯强调保障股东权益的传统理念向在保障股东权益和鼓励创业团队围绕业务模式创新进行人力资本投资之间平衡的全新理念转变。
在实体经济层面引入外部投资者的另一典型和代表性的模式是天津地方国企北方信托的混改实践。
2018年11月20日，天津北方国际信托股份有限公司混改项目正式签约，标志着天津市第一家国有控股股份制非银行金融机构混改项目的完成。成立于1987年10月的北方信托是中国最早组建的信托公司之一。
通过混改，北方信托成功引入日照钢铁控股集团有限公司、上海中通瑞德投资集团有限公司、益科正润投资集团有限公司三家民营企业新股东，合计受让50.07%的股权。其中，日照钢铁持股18.30%成为第一大股东，上海中通持股17.65%，益科正润持股14.12%。原第一大股东国资背景的泰达控股股权稀释至17.94%，降为第二大股东。事实上，从混改酝酿阶段，北方信托就明确“不谋求控制权”。在相关混改文件说明中，北方信托明确提出，“无论是民企单一持股占比，还是民企整体持股占比，都将是绝对控股地位”。我们看到，“不谋求控制权”的混改模式很大程度上是一些地方政府为了摆脱并非处于基础战略性产业的地方国企在财务和经营上出现的困境而不得不采取的务实举措。出于同样的理由，“不谋求控制权”也许未来会成为地方政府对于非基础战略性产业的国企混改普遍采取的做法。
北方信托新的第一大股东日照钢铁仅持股18.30%，略高于持股17.94%的第二大股东泰达控股0.36%，比持股17.65%的第三大股东上海中通也仅高0.65个百分点。以微弱优势成为第一大股东的日照钢铁获得推荐董事长的权力。我们看到，尽管日照钢铁将委派董事长，但未来的北方信托在公司治理实践中将成为股权制衡的典范。第一大股东日照钢铁及其委派的董事长将不仅受到来自国资背景泰达控股的监督，也有来自民资背景上海中通和益科正润等股东的监督。
相比较而言，对于处于非基础战略性产业的北方信托，无论在股权结构设计还是董事会组织上似乎都要比中国联通混改更加彻底，较好实现了国企混改从“管人管事管企业”到“管资本”角色转变的目的。成为第二大股东的国资背景泰达控股未来更多是以投资者身份和制衡力量参与北方信托的公司治理。
路径之二：在实体经济引入外部投资者的同时推出内部员工持股计划
国资委、财政部和证监会于2016年8月联合下发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，鼓励混改的国有企业同时推出员工持股计划，改善治理结构，转换经营机制。员工持股计划作为中国联通混改方案的“最后一块拼图”于2018年3月21日推出。中国联通向包括董秘和财务负责人在内的7855名公司中层管理人员、核心管理人才和专业人才授予不超过84788万股限制性股票，约占当时公司股本总额的2.8%。
路径之三：在国有资产管理体制改革上，通过国有资产的资本化，实现从“管企业”到“管资本”的监管职能转变。
“管资本”就是改革经营性国有资产的实现形式，由实物形态的国有企业专项价值形态，转变为可以用财务语言清晰界定，有良好流动性，可以进入市场运作的国有资本。通过设立或改组作为“政府和市场之间的界面”的投资运营机构和对原国有企业的公司制改造，实现“国有资产的资本化”。国有资本投资运营机构成为国资委监管对象，经过国有投资运营机构的隔离，国资委由此与国有资本投资运营公司参与投资的实体企业不再有直接产权关系，也无权穿越投资运营机构干预其投资的公司，政企分开顺理成章。
从2016年开始，国资委开始在国投、中粮、神华、宝武、五矿、招商局、中交、保利等8家进行试点，把诸如资产配置、薪酬分配、市场化用人、体制改革等18项原属国资委的权力下放到国有资本投资运营公司（产业集团公司）。国资委同时确定中国诚通和中国国新2家新的国有资本运营公司。
我们以来自天津的实践为例来揭示在国有资产管理体制改革上，如何通过国有资产的资本化，实现从“管企业”到“管资本”的监管职能转变。天津按行业大类先后成立津联（对应制造业）、津诚（对应非制造业）和国兴（对应高新）三家国有资本投资运营公司。天津市国资委于2017年7月设立注册资本为120亿元人民币的国有独资公司天津津诚国有资本投资运营有限公司，负责非制造业国有企业国有资产的资本化后的投资和运营。2018年4月19日，天津市国资委将所持有的天房集团等100%股权按照经备案的评估值注入天津津诚国有资本投资运营有限公司。经过上述机构设立和资产处置，理论上，对于天津市国资委，未来将以津联、津诚和国兴等国有资本投资运营公司作为国资监管对象，与经营实体天房集团等不具有直接的产权关系，从而实现从以往“管人管事管资本”向“管资本”的转变；对于天津津诚国有资本投资运营有限公司，它将与通过混改引入天房集团的战略投资者，共同以股东的身份参与相关的公司治理；对于天房集团，则通过公司制改造，实现国有资产的资本化，在多元股东和利益相关者的权益制衡下，通过股东会和董事会来实现有效公司治理，形成现代企业制度。