从钢铁行业实践看混改实现模式的选择
如果说企业日常经营涉及的债务融资决策主要涉及风险，那么，今天的国企混改更多地涉及通过引入战略投资者完成的权益融资，使各方股东共同分担不确定性连在一起。因而新一轮以混合所有制改革为主题的国企改革，很大程度上演变为选择与谁分担不确定性的问题。接下来，我们通过钢铁行业的混改实践来揭示国企混改国资究竟应该选择与谁分担不确定性。
第一个案例来自与银行分担不确定性的东北特钢。东北特钢及其前身大连钢铁（集团）有限责任公司历史上经历多次债转股。2000年，由东方、信达、华融资产管理公司和辽宁省国资委、黑龙江省国资委以及抚顺特钢共同出资，三大资产管理公司成为大连特钢的债转股股东，占到全部注册资本的35%。2008年上述三家资产管理公司的股权按照债转股合同约定被辽宁省国资委回购持有，辽宁省国资委在东北特钢持股比例一度升至62.8%。
2016年3月24日，时任东北特钢董事长杨华突然自杀身亡。这起突发事件发生后的第三天，公司即发布公告称“15东特钢CP001”已经构成实质性违约。至此掀起东北特钢债券不断违约浪潮，各种期限（中期、短期、超短期）和不同发行渠道（公开、非公开）的违约债务总额一度超过85.7亿元。新上任董事长一度提出将公司70%的债务进行债转股。当意识到捉襟见肘的辽宁财政无法再次兜底时，债权人在持有人会议上一致拒绝再次债转股。债权人于2016年9月26日正式向大连市中级人民法院申请对东北特钢进行重整，东北特钢于2016年10月10日正式进入破产重整程序。我们看到，后来被媒体解读为“意外私有化”的沈文荣控股东北特钢实属当地政府为化解东北特钢债务危机所推出的无奈之举。在一定程度上，东北特钢债务危机是匈牙利经济学家科尔奈几十年前观察到的银行贷款如何由于预算约束软化而将贷款一步步转化为呆坏账的情景再现。因而，我们倾向于把政府干预下的债转股理解为是披着市场化运作外衣的预算软约束。我们看到，能不能以债转股的方式使混改的国企实现与银行的不确定性分担，很大程度上取决于债转股是不是基于价值判断和投资者意愿的真正市场化行为。
第二个案例来自通过以当地企业合并方式进行“抱团取暖”式的不确定性分担的天津渤海钢铁公司。2010年天津钢管、天津钢铁集团有限公司、天津天铁冶金集团有限公司和天津冶金集团有限公司等四家国有企业合并组成渤海钢铁。在财务并表后的2014年，渤海钢铁一举进入《财富》世界500强企业榜单。然而，在时隔不到两年的2015年年底，快速扩张后的渤海钢铁陷入了严重的债务危机，负债高达1920亿元，涉及105家银行金融机构。那么，渤海钢铁又是如何化解新一轮债务危机呢？一方面，把原来“合”起来的企业重新“分”出去。2016年4月经营状况相对尚好的天津钢管从渤海钢铁中剥离出来。另一方面，在钢铁主业引入民资背景的德龙钢铁做战略投资者，进行混改，重新回到国企改革“混”的思路上来。我们看到，与当地企业合并所谓“抱团取暖”式的不确定性分担只是使国企真正面临的体制机制转换问题被暂时和表面的“做大”掩盖起来，不是使不确定性减少了，而是使不确定性增加了。
第三个案例来自与优秀的同行分担不确定性的马鞍山钢铁。2019年6月2日马鞍山钢铁发布公告，宣告中国宝武对马钢集团实施重组，安徽省国资委将马钢集团51%股权无偿划转至中国宝武。通过这次重组，中国宝武将直接持有马钢集团51%的股权，并通过马钢集团间接控制马鞍山钢铁45.54%的股份，成为马鞍山钢铁的间接控股股东。通过上述重组，作为中国宝武的控股股东的国务院国资委成为马鞍山钢铁的实际控制人。这一事件也被一些媒体解读为近年来掀起的地方企业引入央企进行混改，在并购重组后实际控制人由地方国资委变更为国务院国资委的新一轮混改动向的标志性事件。马鞍山钢铁所推出的与优秀的同行分担不确定性是否真正有助于实现预期的国企体制机制转变还有待于后续围绕基本公司治理制度改善的具体举措的进一步观察。
第四个案例来自选择与优秀的战略投资者分担风险的重庆钢铁。2017年年底，完成重组后的重庆钢铁实际控制人变更为由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯公司等四家公司平均持股的四源合。按照重庆钢铁董事长周竹平的说法，作为实际控制人的四源合“没有派去技术人员，也没有做除了维修以外的设施方面的投入，没有更换过工人、中层”，甚至连原来的外部董事也保留了，而是仅仅派了“5名既不炼钢也不炼铁”的高管。在破产的路上走了十年的重庆钢铁，一年就实现“止血”，起死回生。重庆钢铁重组的案例再次表明，国企混改需要解决的关键问题也许并非资源，甚至市场，而是如何形成转换经营机制的动力。重组后的重庆钢铁，面临原来股东、债转股后的新股东以及作为实际控制人四源合的巨大投资回报压力。尽快实现盈利成为落后经营机制转换的基本甚至唯一动力，多目标冲突等长期困扰传统国企的问题迎刃而解。
概括而言，重组后的重庆钢铁在实际控制人四源合的推动下，在公司治理构架上进行了两方面的调整。其一，基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制。2018年重组后重庆钢铁的CEO年薪为553.91万元，是2017年度重组前总经理的年薪54.89万元的约10倍。《重庆钢铁高管薪酬激励方案》和《2018年至2020年员工持股计划》等许多国企试图推进但往往无疾而终的激励方案在重庆钢铁重组后推出了。其二，回归到CEO作为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工。国企面临的主要问题之一是控股股东、董事会与经理人之间的边界模糊，所有权与经营权无法有效分离。重组后的重庆钢铁董事会明确授权CEO拥有机构设置、技术改造等事项的权力，甚至允许先操作后到董事会报批。而董事会则回归到选聘CEO和考核评价CEO这些基本职能。在选择与谁分担不确定性的问题上，重庆钢铁通过引入盈利动机明确的优秀战略投资者，一举形成了转化经营机制的压力，凝聚了克服机制体制障碍的动力，最后汇成各方合作共赢的合力，成为重组后重庆钢铁获得新生的关键点和突破口。
现在让我们简单总结一下这四家来自同一行业，面临债务危机的国企选择与谁分担不确定性来进行混改的故事。东北特钢通过债转股选择与银行分担不确定性，成为市场化运作外衣下的预算软约束，最终无奈地走上“私有化”的道路。渤海钢铁通过将当地企业合并，选择“抱团取暖”的方式来分担不确定性。然而，在经历了短暂的“做大”辉煌，不得不重新走上“分”和更为根本的引入民资背景战略投资者的“混”的道路。被宝武实施重组的马鞍山钢铁选择的不仅是优秀的同行，而且是来自央企的同行，来分担不确定性。对于这一新近出现的地方国企通过引入同行业央企进行混改来分担不确定性的做法的实际效果尚有待进一步观察。重组的重庆钢铁则通过选择与优秀的战略投资者分担不确定性，以此作为混改的关键点和突破口，一举形成了转化经营机制的真正压力，凝聚了克服机制体制障碍的现实动力，汇成各方合作共赢的合力，为重庆钢铁赢来了新生。
国企通过混改引入战略投资者实现所有制的混合的实质内涵可以分解为围绕主要股东超额委派董事的以下两个方向的改变。这里的主要股东超额委派董事指的是，主要股东在董事会组织中委派超过其持股比例的董事的情形。一个典型的例子是，在万科2017年的董事会组织中，持股万科29%的第一大股东深铁委派了非独立董事中的50%，形成第一大股东的超额委派董事现象。
第一个方向是控股股东少超额委派董事。围绕这一问题，我们以上市公司为研究对象开展的对国企混改的逻辑检验表明，在目前的国有上市企业中，如果实际控制人能够做到不超额委派董事，则不仅会使董事未来投非赞成票的可能性变大，而且其提升企业绩效的监督效果将更加明显。真正地实现混改目标、促进效能的提升，关键在于在董事会结构中合理保证其他股东的董事席位，使新进入的民营资本能够充分参与治理过程。只有民营资本通过委派董事享有内部信息、参与董事会的决策过程，才能有效地缓解原有的过度监督问题，带来经营绩效的实质改善。
第二个方向是非第一大股东多超额委派董事。典型的例子是已经完成混改的中国联通，持股3%的百度委派了12.5%的非独立董事。我们的研究检验了非第一大股东超额委派董事是否有助于国有上市公司效率改善，从而从相反的方向对国企混改开展逻辑检验。结果表明，非第一大股东委派非独立董事显著降低了关联交易的金额和次数；通过区分非第一大股东性质，我们发现，非国有非第一大股东委派非独立董事对上市公司关联交易行为有着显著抑制作用，而国有非第一大股东委派董事对于上市公司关联交易则没有显著影响。在地方国企样本中，相比于央企非第一大股东，非国有非第一大股东委派非独立董事对关联交易的抑制作用更强。
前述四个国企混改选择与谁分担不确定性的案例和围绕主要股东超额委派董事以上市公司为例开展的逻辑检验清晰地表明，如同只有开放才能促进改革一样，在国企混改实践中，也许只有“混”，才能真正做到“改”；而与其“并”，也许不如“混”。
那么，国企在混改完成后在治理结构和经营机制上有怎样的改变？一股独大的治理范式抑制了很多国有控股上市公司在资本社会化后治理结构改善和经营机制转变所激发的效益提升潜能，使得国有控股上市公司的业绩表现往往差于作为对照的民营上市公司。尽管如此，遵循以上上市公司开展国企混改逻辑检验的逻辑，从国有上市公司中我们依然能够察觉到国企混改完成后的影子。
2018年12月12日，在2018年央视财经论坛暨中国上市公司峰会上，国资委相关人士透露，有65.2%的总资产和61.7%的净资产已经进入上市公司，有61.2%的营业收入和87.6%的利润总额来自上市公司。上市公司的治理构架很大程度上就是目前正在积极进行混改的国企追求的目标和努力的方向。
引入战略投资者，完成混改后的企业在股权结构上应该像国有上市公司一样，成为资本社会化的典范。股东不仅有国资，而且有民资，是资本社会化的产物。盈利动机明确的民资及其董事代表成为约束经理人追求私人收益、损害股东利益的重要力量。混改完成后的企业应该像国有上市公司一样，形成代表各方股东利益的董事组成的董事会，重大事项需要经过股东大会协商表决通过。完成混改后的企业甚至会像国有上市公司一样，引入来自外部、利益中性、注重声誉，同时具有法律会计金融等专门知识的社会精英作为独立董事进行监督和咨询。通过上述公司治理构架的建立和完善，完成混改后的企业使职业经理人手中的经营权从股东手中的控制权有效分离出来，由此带来基于经理人职业化与资本社会化二者之间专业化分工的效率改善。