1-3 交易定价

一、简述

在2017年上市公司控制权收购的市场当中，我们一共统计了69单上市公司控制权收购的交易（包括在2017年结束或者开始的控制权收购交易），其中有48单交易收到了沪深两地交易所的问询函/关注函，在这些问询函/关注函中，有26单交易被交易所问询到“交易定价”问题，占收到问询函/关注函公司总数的54.17%。

在2018年上市公司控制权收购的市场当中，我们一共统计了89单交易（统计标准为在2018年开始或者结束的控制权收购交易，其中，棕榈股份、红日药业和东方网络进行了两次股权转让，我们分别将其视为两单交易）。其中有44单交易收到了沪深两地交易所的问询函/关注函，在这些问询函/关注函中，有18单交易被交易所问询到“交易定价”问题，占比40.91%。

根据对这些问题的归纳总结，我们发现交易所主要关注“交易定价的依据及合理性问题”。

1.包含股份协议转让的交易方式

（1）本次股权转让的作价依据及合理性（溢价转让）；

（2）本次股权转让的作价依据及合理性（折价转让）；

（3）本次股权转让的作价依据及合理性（平价转让）。

2.采用其他交易方式的

收购作价的合理性。

二、交易所的常用问法

表1-3 有关交易定价问题交易所的常用问法

三、上市公司的常用答法

（一）包含股份协议转让的交易方式

从交易所的问题本身来看，包括实体和程序两个方面的考量。在实体方面包括：股份转让价格的依据和合理性、溢价/平价/折价收购的原因与主要考虑、交易双方的关系、是否存在未披露的潜在利益安排，在溢价转让交易中，交易所还会提到“是否存在控制权溢价安排”；在程序方面包括：股东决策是否审慎合理。因此，上市公司在回复这一问题时，也要从实体与程序两个方面来回答。在对所有上市公司回复进行分析、总结之后，我们发现，上市公司一般按照以下的几个方面进行回复：

1.在实体方面

（1）上市公司本身的价值（以交易本身为准，个性化较强）。

①目前经营状况良好，上市公司债务负担小、业务清晰、整体经营合法合规，有利于上市公司的后续经营管理和业务发展；

②上市公司的品牌价值；

③上市公司的技术及研发优势。

（2）本次股权转让基于市场化原则，以上市公司停牌前股票市场价格为参考。

（3）交易双方的关系之间不存在关联关系。

（4）除本次权益变动涉及的相关协议外，不存在其他利益安排。

（5）转让价格体现了控制权溢价。

2.在程序方面

本次股权转让履行了双方的内部决策程序，股东决策具有合理性。

ST 景谷

交易方式：股份协议转让

转让方：重庆小康控股有限公司

受让方：周大福投资有限公司

转让标的：38,939,900股股份（占本公司总股本的30%）

转让价格：32.57元/股

交易结果：周大福投资有限公司持有景谷林业38,939,900股股份，占景谷林业已发行股份总数的30%，成为景谷林业第一大股东

交易所问题一：公告披露，本次协议转让股份的价格为32.57元/股，较目前公司股票二级市场价格有大幅度溢价。公司2017年年末净资产2,868万元，2017年度亏损3,096万元，公司多年经营不佳。请公司及转让双方结合当前市场情况、目前公司状况等因素，充分披露定价依据及合理性，说明转让双方及其实际控制人之间是否存在其他利益安排，此前是否在资金、业务等方面存在关联或往来。

上市公司回复：

本次协议转让股份的定价系交易双方周大福投资有限公司（以下简称“周大福投资”）与重庆小康控股有限公司（以下简称“小康控股”）协商谈判的结果。周大福投资与小康控股的《股份转让协议》的签署日期为2018年6月30日。在上述协议签署日前30个交易日景谷林业股份的平均交易价格（前30个交易日的平均交易价格=前30个交易日的股票交易总额/前30个交易日的股票交易总量）为23.64元/股，本次股份转让价格相较于上述30个交易日平均交易价格的溢价率为37.78%。

经过周大福投资及小康控股的一致确认，本次转让的溢价原因主要有以下方面：

（1）小康控股于2016年2月4日通过协议转让方式自原控股股东景谷森达国有资产经营有限责任公司受让24.67%景谷林业股份，转让价格为每股25.37元；于2017年5月16日通过要约方式获得12.33%景谷林业股份，要约价格为每股37.78元。本次交易定价综合考虑了上述两次交易定价及实际落地的各项费用等因素，经双方友好协商后决定。

（2）本次转让股权涉及上市公司控制权变更，同时考虑到小康控股及其一致行动人北京澜峰资本管理有限公司合计持有公司高达42%的股权，股权结构较为集中。基于市场化原则，交易双方在商议股权转让价格时考虑了该控制权溢价因素。

（3）目前，景谷林业的资产形态较为单一，主要为天然林地和人工林地，总体资产规模较小，且非流动资产占比较低；景谷林业负债主要由大股东长期无息借款及应付职工薪酬构成，无其他第三方大额负债或或有负债。基于景谷林业的资产负债结构及合规经营情况等基本情况，结合收购方对景谷林业的尽职调查，收购方认为此次转让溢价合理。

（4）本次权益变动完成后，信息披露义务人有意通过对原有业务的梳理和提升，以及培育和发展新业务的方式，提升上市公司整体资产质量和经营水平，双方对上市公司未来发展有良好的预期。

（5）本次交易收购方周大福投资的企业性质较为特殊，为外商投资公司（台港澳与境内合资），其收购上市公司控制权需要考量的因素较多，而景谷林业不存在不符合外商投资公司收购的限制性条件。

（6）综合观察2018年上半年A股市场的控制权转让案例的溢价情况，本次交易的转让溢价处在合理的区间内。

截至本回复函出具之日，转让双方之周大福投资有限公司与重庆小康控股有限公司及其实际控制人之间不存在其他利益安排，此前亦不存在资金、业务等方面的关联或往来。

绵石投资

交易方式：股份协议转让+表决权委托

（1）股份协议转让

转让方：公司原控股股东中北能公司、公司原实际控制人郑宽先生、股东王瑞先生、云心公司、伍石环境、兴润宏晟

受让方：中迪金控

转让标的：53,299,585股股份（占本公司总股本的17.81%）

转让价格：21元/股

（2）表决权委托

委托方：公司原实际控制人郑宽先生、公司股东王瑞先生

受托方：中迪金控

委托标的：占本公司总股本7.03%的股份所对应的表决权

交易结果：中迪金控成为绵石投资控股股东，其实际控制人李勤先生成为绵石投资实际控制人

交易所问题一：《详式权益变动报告书》显示，《股权转让协议》约定本次股权转让价格为21元/股，而本次停牌前一交易日股票收盘价为15.03元/股，溢价幅度为40%。请有关股东结合交易双方的关系、资金来源、利益安排、当前市场情况等，补充说明本次股权转让的作价依据及合理性、溢价收购的原因与主要考虑并充分揭示相关风险。请财务顾问发表核查意见。

上市公司回复：

根据交易双方确认，结合上述因素及当前市场情况，本次股份转让的作价是交易双方作为平等的市场主体，在综合考虑上市公司良好的经营情况、控制权变更等事项的基础上协商达成的，其依据及合理性、溢价收购的原因如下：

（1）截至2017年6月30日，上市公司合并财务报表总资产18.19亿元，净资产15.83亿元，资产负债率仅为12.92%，资产负债较低；2017年1—6月，上市公司实现营业收入2.13亿元，归属于上市公司股东的净利润1.24亿元，加权平均净资产收益率为8.2%，盈利能力良好。同时，基于对上市公司的尽职调查，中迪金控认为上市公司债务负担小、业务清晰、整体经营合法合规，有利于上市公司的后续经营管理和业务发展。

（2）本次转让股份涉及上市公司控制权变更，交易双方基于市场化原则，以其他上市公司控制权变更的定价原则作为参考，同时参考同行业上市公司的平均市净率等财务指标综合确定了最终的交易价格。本次交易溢价率处于市场合理区间。

交易双方充分认识本次交易风险，并经过审慎考虑作出交易决策，中迪金控已召开股东会同意本次交易；同时，本次交易的股份出让方均已履行相关决策程序，相关程序合法合规。本次交易价格经过双方友好协商和认可，具备法律效力。此外，本次交易股份出让方对中迪金控的相关情况进行了评估，认为其具备支付本次交易对价的能力，相关协议正在按约定履行。

本次交易收购方的财务顾问华西证券股份有限公司（以下简称“华西证券”）经核查后认为：中迪金控与各交易对方均不存在关联关系；其本次收购的资金全部来源为自有资金；交易双方不存在除《详式权益变动报告书》中所披露的《股份转让协议》《表决权委托协议》以外的利益安排。本次交易作价依据充分、合理，交易双方均充分认识本次交易风险，并经过审慎考虑作出交易决策。

圣阳股份

交易方式：股份协议转让+表决权委托

（1）股份协议转让

转让方：股东宋斌、高运奎、李恕华、隋延波、孔德龙、杨玉清、王平、于海龙、宫国伟

受让方：新能电力

转让标的：无限售流通股，合计转让17,755,800股股份（占上市公司总股本的5.01%）

转让价格：8.37元/股

（2）表决权委托

委托方：上述9人及其一致行动人青岛融实创力股权投资管理企业（有限合伙）

受托方：新能电力

委托标的：57,780,379股股份（占上市公司总股本的16.3%）所对应的表决权

交易结果：新能电力直接持有上市公司无限售流通股17,755,800股，占上市公司总股本的5.01%，在上市公司中拥有表决权的股份数量合计为75,536,179股，占上市公司总股本的21.31%，为上市公司单一拥有表决权份额最大的股东

交易所问题二：公告显示，本次股份转让以及委托表决权完成后，公司控制权将发生变更。请相关方说明本次股权转让价格的定价依据及合理性。

上市公司回复：

根据股份转让协议，新能电力受让宋斌及其一致行动人持有的上市公司17,755,800股股份需支付的资金总额为1.49亿元，折合每股转让价格为8.37元/股。本次协议转让价格系转让双方基于上市公司目前的经营状况和未来发展预期等因素，经友好协商一致确定，具体原因如下：

1.上市公司目前运行平稳，经营状况稳健

根据上市公司2016年年度报告和2017年第三季度报告，2016年、2017年1—9月，上市公司分别实现营业收入15.52亿元、11.99亿元，实现净利润0.54亿元、0.26亿元；截至2017年9月30日，上市公司总资产20.13亿元，净资产12.11亿元。

基于对上市公司未来发展的信心，新能电力拟通过本次权益变动取得上市公司控制权。本次权益变动完成后，新能电力及其控股股东将按照有利于上市公司可持续发展、有利于全体股东利益的原则，优化上市公司业务结构，改善上市公司资产质量，进一步提升上市公司价值。

2.本次协议转让定价系交易双方经过市场化谈判、协商而确定

本次股份转让中，每股转让价格为8.37元/股，与上市公司停牌前一个交易日（即2017年11月9日）的收盘价保持一致。此交易价格系新能电力与宋斌及其一致行动人基于真实商业背景，考虑到新能电力（包括其控股股东）和上市公司在业务上的协同性和后续新能电力关联方优质资产注入上市公司的安排，在市场化谈判的基础上，双方充分协商后达成一致意见的结果，且本次交易相关方已履行相关的内部决策程序。

综上所述，本次协议转让价格系交易双方经过市场化谈判、协商而确定的，定价合理。

信邦制药

交易方式：股份协议转让

转让方：公司控股股东、实际控制人张观福

受让方：西藏誉曦

转让标的：358,764,349股股份（占公司总股本的21.04%）

转让价格：8.424元/股

交易结果：西藏誉曦持有公司股份358,764,349股，占公司总股本的21.04%，为公司第一大股东，股份性质为限售股，朱吉满、白莉惠夫妇为公司实际控制人

交易所问题四：根据公告，每股转让价格以此次协议签署日的前一交易日上市公司股票收盘价为定价基准，乘以0.9之后确定，双方确认最终每股转让价格为8.424元/股，请详细说明信邦制药实际控制人折价转让控股权的原因与合理性，请详细说明你公司、你公司董监高及你公司实际控制人与信邦制药实际控制人、信邦制药董监高、信邦制药前10名股东是否存在关联关系，或者在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面存在致使信邦制药对你公司利益倾斜的其他关系；请说明除已披露的股权转让协议外，转让方与受让方是否存在其他已经或正在签署、谈判的合同，是否存在其他默契或者安排。请独立财务顾问对上述事项发表明确意见。

上市公司回复：

1.实际控制人折价转让控股权的原因与合理性

张观福折价转让控股权的原因是自身实现股权投资回报的需求。

本次交易定价具有合理性，其原因如下：

（1）资本市场的整体环境

随着首次公开发行股票审核速度加快，上市公司数量增多，冲击存量上市公司估值水平。

（2）交易价格对应的估值水平

为办理股份过户手续需要，本公司与张观福于2017年5月23日签订了《股份转让协议之补充协议》，本次交易价格已调整为8.43元/股，2016年信邦制药扣除非经常性损益后的每股收益约为0.11元，对应市盈率约为77倍。根据Wind资讯，高于同行业上市公司的平均市盈率约38倍（以停牌前一个交易日2017年4月25日收盘价计算）。

（3）参照相关法规的规定

根据《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第8条的规定，上市公司股份协议转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行（不低于上一交易日收盘价的90%）。本次交易定价符合《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》的上述规定。

综上，本次交易定价是基于当前资本市场的整体环境、上市公司目前的估值水平及相关法规的规定，经过双方平等友好协商确定的，具有合理性。

财务顾问查阅了西藏誉曦与张观福签订的《股份转让协议》《股份转让协议之补充协议》及行业相关估值资料。

2.西藏誉曦与信邦制药的关联关系

财务顾问取得了西藏誉曦的股东信息，西藏誉曦董事、监事、高级管理人员名单及其直系亲属身份信息，实际控制人朱吉满、白莉惠夫妇身份及其直系亲属身份信息，张观福及其直系亲属身份信息，信邦制药董事、监事、高级管理人员名单及其直系亲属身份信息，信邦制药前10名股东名单，经交叉比对，不存在重合的情况。财务顾问取得了西藏誉曦提供的不存在关联关系的说明，并对西藏誉曦的主要负责人进行了访谈，核查了相关企业的工商资料以及西藏誉曦、朱吉满、白莉惠出具的相关承诺。

西藏誉曦、西藏誉曦董事、监事、高级管理人员及实际控制人朱吉满、白莉惠夫妇与信邦制药实际控制人张观福、信邦制药董事、监事、高级管理人员及信邦制药前10名股东不存在关联关系，亦不存在在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面的关系以及其他可能或已经造成信邦制药对其利益倾斜的其他关系。

3.西藏誉曦除与张观福于2017年5月10日签订的《股份转让协议》以及于2017年5月23日签订的《股份转让协议之补充协议》之外，没有与张观福签署其他相关协议

财务顾问查阅了西藏誉曦与张观福签订的《股份转让协议》《股份转让协议之补充协议》及西藏誉曦出具的相关承诺，并取得了张观福的说明，确认除了签订的《股份转让协议》《股份转让协议之补充协议》之外，双方没有签署其他相关协议。

财务顾问核查意见：

经核查，本次财务顾问认为，本次交易价格具有合理性；西藏誉曦的董事、监事、高级管理人员及实际控制人朱吉满、白莉惠夫妇与信邦制药实际控制人张观福、信邦制药董事、监事、高级管理人员和信邦制药前10名股东不存在关联关系，亦不存在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面的关系；西藏誉曦除与张观福于2017年5月10日签订的《股份转让协议》以及于2017年5月23日签订的《股份转让协议之补充协议》之外，双方没有签署其他相关协议。

（二）采用其他交易方式的：收购作价的合理性

虽然交易方式与股份协议转让存在差异，但是交易所的问询方式、关注要点以及上市公司的回复方式与其并没有太大差别，而且被问询到该问题的交易只有一单，下面我们直接来看这一案例。

海虹控股

交易方式：间接控股（增资）

上市公司控股股东：中海恒

增资方：国风投基金

增资金额：30,000万元（现金方式认缴）

交易结果：中海恒的注册资本由10,000万元增至40,000万元，国风投基金对中海恒的持股比例为75%，国风投基金已成为中海恒的控股股东，从而成为公司的间接控股股东，公司的实际控制人由康乔女士变更为国风投基金的实际控制人中国国新

交易所问题一：国风投基金向中海恒增资5亿元即取得了市值224亿的上市公司控制权，请收购人和转让方说明收购作价的合理性，是否存在收购人替转让方承担债务或其他未披露的经济或利益安排。

上市公司回复：

1.本次收购作价具备合理性

（1）本次交易定价基础

本次国风投基金控股中海恒（以下简称“本次交易”）系根据《国有资产评估管理办法》《企业国有资产评估管理办法》《中国国新控股有限责任公司资产评估项目公示暂行办法》等有关规定，以2017年7月31日为基准日对中海恒评估。本次交易作价依据为北京中和谊资产评估有限公司出具的《中国国有资本风险投资基金股份有限公司拟向中海恒实业发展有限公司增资所涉及中海恒实业发展有限公司股东全部权益价值项目资产评估报告》（中和谊评报字〔2017〕11127号），该评估结果已根据要求履行公示程序，并向中国国新控股有限责任公司履行备案程序。本次评估假设前提为中海恒未来持续经营。

依照中和谊评报字〔2017〕11127号评估报告，截至2017年7月31日，中海恒股权全部权益的评估结果为20.64亿元。鉴于本次交易采取增资方式，以前述评估值作为参考，经交易各方协商确定，国风投基金增资中海恒75%股权作价41.96亿元。

根据上述，《增资协议》约定在中海恒持续合法有效存续且未发生债务纠纷的前提下，国风投基金拟以不超过419,600万元的总金额，认缴中海恒新增资本。

（2）本次交易对价的相关安排

经交易各方充分沟通、协商，本次交易系采取国风投基金对中海恒增资方式进行。根据《公司法》有关规定，公司增资实行认缴制，公司股东增资可分步进行。根据交易各方协商确定，相关流程具体如下：

第一，自《增资协议》生效且本次大宗交易期限届满后10个工作日内，中海恒应办理完毕本次增资的工商变更登记、备案手续；自前述本次增资的工商变更登记、备案手续办理完毕之日（即登记日）起，国风投即成为中海恒股东，并享有及承担其所认缴的出资额比例（即75%的持股比例）对应的中海恒股东权利、义务、风险、责任。

第二，自本次增资的工商变更登记、备案手续完成后国风投基金向中海恒缴纳增资款50,000万元，其中30,000万元计入中海恒注册资本，20,000万元计入中海恒资本公积金。

第三，在中海恒持续合法有效存续且未发生债务纠纷的前提下，自登记日起5年内，国风投基金可视中海恒和海虹控股的实际经营情况，由国风投基金决定继续投入369,600万元。

结合中和谊评报字〔2017〕11127号《评估报告》《增资协议》及本次交易对价的相关安排可知，在中海恒未来持续经营的前提下，本次中海恒75%股权作价41.96亿元，该交易对价分期支付，其中首期款项5亿元系于工商变更登记、备案完成后支付，剩余36.96亿元款项后续视中海恒和海虹控股的实际经营情况投入。复牌后，国风投基金办理中海恒的75%股份登记，取得海虹控股的控制权。前述收购作价及支付安排具有合理性，且符合公司法和国有资产监管方面的法律法规。

2.本次交易不存在收购人替转让方承担债务或其他未披露的经济或利益安排

本次交易价格系双方以评估报告为基础、结合中海恒实际经营情况和财务状况，经交易双方协商确定，并已经完成相关国资备案程序。本次交易采用国风投基金对中海恒直接增资的方式，未向中海恒原股东海南中恒、海南策易支付交易对价。本次增资资金主要用于中海恒日常经营。国风投基金、海南中恒及海南策易确认本次增资资金不用于偿还海南中恒及海南策易债务，亦不用于其他未披露的经济或利益安排。

四、交易所的监管逻辑和法律规范

（一）监管逻辑

1.交易定价应当立足于上市公司和交易本身

从被交易所问询到的26单交易来看，无论是溢价转让、平价转让还是折价转让，交易所都非常关心交易定价的定价依据以及合理性问题。无论交易价格或高或低，都要符合上市公司本身存在的优势和劣势这一客观事实，更要符合交易本身的实际情况。通过前述分析我们发现，交易定价还受到一些因素的影响，例如：上市公司股价在二级市场的表现、交易双方是否存在关联关系、交易本身是否存在其他经济或利益安排、交易定价是否考虑控制权溢价。

2.有条件的控制权溢价

张巍教授曾在其文章中写道：“控股股东掌控着公司的运营决策，其行止举动都可能牵动中小股东的利益。经济学家们的研究一再发现掌握了公司控制权的股票比没有控制权的股票具有更高的价值，这部分高出普通股票的价值被称为控制权溢价，实际上是控股股东从公司获取的私人利益。”所以，为了避免控股股东侵害中小股东权益，交易所一般会关注三点，即股东决策是否审慎合理、交易双方是否存在关联关系、交易本身是否存在其他经济或利益安排。同时，强制要约收购制度也是保护中小股东权益的重要手段。但是，由于强制要约收购只有在满足一定的条件下才能够执行，正如我们在本书综述中看到的，大部分上市公司控制权收购并没有达到强制要约收购的条件。就目前的控制权收购市场来看，控制权溢价还是为交易所所接受的。

（二）法律规范

1.《上市公司收购管理办法》（2014年修订）

第十七条 投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书，除须披露前条规定的信息外，还应当披露以下内容：

…………

（二）取得相关股份的价格、所需资金额、资金来源，或者其他支付安排；

…………

2.《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（2016年发布）

第八条 上市公司股份协议转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则另有规定的除外。

…………

3.《深圳证券交易所交易规则》（2016年修订）

3.6.4 有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的成交价格，在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定。

…………